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    公司合併是利多嗎? 菲利普.費雪檢驗合併案的9項投資指引

    撰文者:菲利普.費雪 譯者:蕭美惠2018-12-26
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    當然,有一個抑制收購風險的因素,是在長傳的例子裡看不到的。一旦長傳遭到攔截,可能成為球隊的一大挫敗;相反地,如果一家公司只是偶爾收購其他規模小很多的公司,而這種收購令人失望的話,後果也不至於嚴重到削弱這家進行收購的大公司的投資吸引力。當然,反過來說,這類小型收購即使成功,也只是對進行收購的大公司小有助益而已。

    為什麼購併有這麼高的風險?在幾乎所有的案例中,公司已營運多年的賣家,比買家更熟悉公司的狀況與弱點。一位明智的企業總裁,在談到自家公司進行的大型購併時,曾跟我說:「唯有在娶了女友之後,你才會發現她的假牙與義肢。」在這裡,他說的「假牙與義肢」,是指實體工廠的狀況,比收購公司預期的更糟,而且,資淺主管的士氣與能力岌岌可危,這是完全出乎收購公司意料的。若這家進行收購的公司能力超強,終究克服了這些困難,但比原先預期的多花了數年時間及數百萬美元資金之後,這件合併案終於為股東實現預期中的長期利益。然而,大多數的購併仍有「64美元問題」($64 question;註②)需要解答:同樣是這些能力非凡的公司管理階層,如果他們在那幾年,把解決「比預期更糟」的問題上所花費的精力,投注在其他工作上,股東的獲益會不會更好?我不知道這個問題的答案,但我知道,資源沒那麼多、決心沒那麼強的公司管理階層,很可能因為這項購併,而把自家公司從原本很好的長期投資標的,變成毫不具魅力的投資標的。

    Tips_註②

    譯注:$64 question,意指非常重要或困難的問題,典故出自1940 年代的美國電台問答節目《Take It or Leave It》,節目的大獎就是64 美元。

    然而,某些購併的風險更大。其中之一,是合併經常造成的人事摩擦。當兩家規模相同的公司合併,各自的高層團隊會激烈爭奪各個高階職位,像是財務主管、銷售副總裁或研發總監,只有其中一家公司的人能坐上這些位子。這麼一來,非但無法成為一個合作團隊,還很容易造成頻繁的人事「內訌」、嫉妒,以及公開「互捅」,在最嚴重的人事鬥爭、黨派報復這一團混亂中,效率也會消失無蹤。這種事情,就可能毀掉最佳公司的投資地位。

    即使一家公司在合併之後取得主導地位,除非格外謹慎的處理,否則人事問題可能會讓被收購的公司,變得比預期的更沒有價值。對被收購公司貢獻最大的同一批主管,在這些年以來,可能跟共事的執行長培養出無比的默契。現在一夕之間,權力核心便轉移到他們不認識的人身上。他可能是在千里之外,而不是在走廊另一端,不安與疑慮必然會發生,除非妥善處理,否則可能會造成寶貴的人才流失,而且很難替補。即使處理得很妥當,在合併初期產生的不安,也一定會大到足以導致一些效率的流失。

    一樁大型公司合併案,基於必然會發生的人事問題,可以比喻為外科手術。如果一切順利,手術不久之後,病患可能會好轉很多;如果不順利,病患可能就會變得更不好了。姑且不論能否取得預期的長期效益,在合併後的短時間內,大型合併就像大手術一樣,會使開刀的病患暫時變得羸弱,而不會馬上強壯起來。如果合併使得原本合作無間的管理團隊,變成內部摩擦的溫床,合併後的公司或許永遠都會比以前來得虛弱。

    每一件合併案都有些不同,尤其成功之後的效益程度,更是不同。萬一合併令人失望,投資人要承擔的風險也是如此。有沒有一些規則或標準,是投資人可用來作為路標,在這種影響投資前景的重大事件時作為指引?我相信有,它可以總結為以下幾項:

    1.購併為投資人帶來3種主要風險,考慮收購的公司管理階層,與正在考慮收購的公司股東,應隨時牢記下列可能的危險,分別是:①合併後,公司每個高階職位(財務主管、銷售副總裁、研發總監等)的爭奪戰會很難看,波及大多數關鍵人員,以致原本合作無間的團隊,淪為內鬥與摩擦的溫床;②管理高層將捲入許多以前不熟悉領域的問題,而無法維持原先的效率;③由於賣方必然比買方更了解自己的公司,存續公司買到的公司,缺陷必然會遠多於收購價格可容許的程度。

    2.凡是垂直整合上游公司的購併,鮮少為股東造成重大風險。這些合併可讓一家公司以更有優勢的條件,取得原材料、零組件,或是其他供給品的固定來源。會有這種優勢,或許是因為使用公司所需的這些供給,會變得更廉價,低於以前向其他廠商採購的價格。也可能是因為如果下游公司本身也生產這些供給品,在製造上會更謹慎,以便符合該公司的品質標準。然而,無論如何,這種合併的效率,可以在事前精確估計。更重要的是,這種性質的合併,通常不會開啟第1條規則提及的3種風險這個潘朵拉的盒子。因為被收購的人員適應他們自己的利基,既不會跟進行收購公司的大多數運作產生衝突,進行收購的公司人員,也不會對被收購公司員工的工作構成危險,所以很少發生內部權力鬥爭。況且,進行收購的公司高層可能十分了解這個領域,因此管理高層不太可能牽扯到自己無法處理的新問題。同樣地,由於公司高層對這家公司很熟悉,不太可能提出太高的收購價格。相反地,雖然這種收購有時對進行收購的公司很有幫助,卻很少對該公司股東有極大的助益,對股東來說,它們通常是沒什麼意義的。

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