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    Smart智富月刊237期

    案例分析》巴菲特的3場關鍵戰役

    從量化到質化分析 買進績優飆漲股

    撰文者:賀先蕙 2018-05-01
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    心法3》不只看財報,更重品牌和成長性
    編按:從1956年回到故鄉奧馬哈設立投資基金,到1978年累積到1億美元身價,22年間巴菲特的投資風格經歷重大改變。從一個忠實的葛拉漢追隨者——看重「資產負債表」的淨流動資產價值(NCAV),逐漸轉變成重視公司品牌價值和未來成長性。1972年,巴菲特買進《華盛頓郵報》(The Washington Post)的經典戰役,正好說明股神投資哲學的演進。以下摘錄自《巴菲特的第一桶金》第21章:

    1985年,巴菲特表示:「大多數的證券分析師、媒體經紀商和媒體主管,都評估華郵公司價值達4億至5億美元,跟我們的看法一樣。但大家每天看到公告的市值,卻只有1億美元。」

    這項投資很成功,但回顧1973年股神買《華盛頓郵報》時,該公司價值是否超過巴菲特願意支付的價格?答案並不是那麼明確。想像根據1972年年報來評估這家公司,如圖2所示。

    該公司的淨流動資產價值是負數,因此,這項投資決策顯然不是遵循葛拉漢的淨流動資產價值(NCAV)策略。而該公司的銷售與獲利情況又是如何?

    該公司的獲利有一些成長,但不多,而且都不到1,000萬美元,因此,巴菲特口中說的價值,相當於本益比40倍到50倍。這種本益比高到讓大多數價值型投資人流鼻血。我們從稅前營業利益成長率可以看到更多細節。

    該公司的利潤怎麼會增加得這麼多?它收購了其他公司嗎(並沒有)?假如沒有,該公司是如何達到有機成長的?業務基礎可持續數十年嗎?果真如此,我或許會接受遠高於本益比10倍以上的水準。在談到那年的事件與質化因素前,我們先看圖2中不同客戶種類的營收。

    具備經濟特許權、市占率
    巴菲特因而買進華盛頓郵報
    假設你是家具行廣告主,你最想在哪裡登廣告:城內發行量占比超過6成的報紙,還是市占率只有一點點的報紙?

    1972年7月,華府(Washington D.C.)的報紙市場出現劇烈的變化,根據《華盛頓郵報》1972年年報,這個「全國成長最迅速、最富裕、教育程度最高及最熱愛新聞」的重要城市,只剩下2家報紙:《華盛頓郵報》及《華盛頓明星報》。其中,《華盛頓郵報》最大,占所有廣告的63%,每5位成年人就有3人每天閱讀該報。該報的每日發行量,在過去15年期間增加1/3,週日發行日更是大增2/3。

    這項投資案說明,在1973年時,巴菲特極重視經濟特許權和主管素質,因為這樣才能預期未來高獲利成長。除了沒有財務槓桿與流動性風險之外,這項收購決策幾乎沒有考慮到資產負債表。

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