葛洛斯這一家是穿睡袍的，至少女方一邊是這樣。內人蘇（Sue）有一整個衣櫥的睡袍，全都是白色，但每年耶誕節在耶誕樹下找到一件新的白色睡袍依舊令她興奮不已。至於我，則比較不講究晚間穿著，這是我當年在海軍服役，於南中國海執行任務期間養成（或至少遵循）的習慣。 啊，這還得從頭說起。一九六九年，在下是一名卑微的海軍少尉，職責之一是當艦長睡覺時替他值班。 在越戰年代，艦長不可能時時刻刻都在當值；因此，情況相對平靜時，其他軍官就有機會暫代艦長職務。話說九月某個溫暖的晚上，我們的船正以二十節的速度開回加州聖地亞哥。 當時位於檀香山以西兩千哩，正是浩瀚的太平洋的中央，觸目所及空無一物。我正在值可怕的大夜班（午夜至凌晨四點），值班指示一有任何「異常」情況就叫醒艦長。 機會微乎其微，你偶爾會看到美人魚或海怪，但從不曾有人因此去叫醒艦長。 不過，凌晨兩點左右，有東西出現了。這真的很不尋常，因為太平洋很大，貨輪實在很少見。船頭十五度角、十哩外的位置，我看見一艘油輪顯然正朝我們開過來。海軍有一句行話叫「方向不變、距離縮短」（constant bearing, decreasing range），簡稱CBDR。即使是笨蛋少尉也知道，一直CBDR下去，兩艘船勢必相撞。例如，若那油輪跟我們的距離縮短至五哩，方向仍為船頭十五度角，那麼我們大有可能在五哩後迎頭相撞。所以，大家明白了：我們跟那艘油輪正處於CBDR狀態。 在下當時是唯一發現這情況的人。油輪半夜時設定在自動航行狀態，因此是不會改變方向的。在我們這邊，我是唯一醒著的人。但很快就不是了。我盡了卑微上尉的責任，叫醒了艦長（親愛的讀者，我最後要講回內衣的事，正是跟以下這一段有關。）穿起整齊制服的艦長是很威武的，四條紋的肩章，加上漿得筆挺的白襯衫。「是的，長官！」幾乎是下屬的自動反應。 但如果艦長六十歲，滿臉鬍子、大腹便便、穿著內衣，看起來又如何呢？那場面可真令人尷尬。他噗通一聲坐到艦長的椅子上，連連噗聲排出晚餐的豬肉豆子所貢獻的一陣天然氣體，然後說「I got the deck」，意思是他接管這場面了。 嗯，故事到此為止。這是典型的喜劇而非悲劇，但事態很快就變嚴重了。兩哩十五度角、一哩十五度角、一千碼十五度角……，「艦長，方向不變，距離縮短！」但偉大的艦長聽不見我的話，他竟然掌舵掌到睡著了，而且還半裸著身子。他就這樣穿著內衣，進入了夢鄉。 我尖聲大聲警告之後二十秒，那艘油輪差二十碼就撞上我們這艘載著一百五十名年輕船員的艦艇。我為穿著內褲的艦長著迷，還以為他醒著，知道自己在做什麼。他穿著水果派（Fruit of the Looms）公司出產的內褲，凌晨兩點時已處於筋疲力盡的狀態，暫時失去行動能力，完全不像是一名海軍艦長。 「那是什麼鬼東西？」油輪越過船尾時（幾乎撞毀我們這艘三百呎長的驅逐艦），艦長尖叫。我目瞪口呆，可能會被送上軍事法庭，因此溫順的答道：「長官，是一艘油輪。」說「死神」可能更準確。我穿T恤和內褲，哪怕只是為了提醒自己那睡著覺的大肚子艦長，以及那句海軍行話：方向不變，距離縮短；方向不變，距離縮短。 處處有撞船危機 貨幣失衡、政府負債 四十年後，我發現自己身處類似處境，但這一次我自己是配有四條紋肩章的艦長，和另一艦長伊爾艾朗（Mohamed El-Erian）共同掌管PIMCO號航空母艦。 我們希望駕駛這艘一兆二千億美元的巨無霸四海巡航，幫投資人保護資本之餘賺取超額報酬。而我覺得值大夜班還真麻煩！無論如何，伊爾艾朗和我輪流或共同值班，確保每天二十四小時均有人監控是否有油輪將跟你的投資組合和儲蓄相撞。 PIMCO應該不會出現「那是什麼鬼東西！」的時刻，即使二○○八年雷曼兄弟（Lehman Brother）破產那天也不會有這種事。事實上也的確沒有。雖然當時「全球金融號」油輪處於自動航行狀態，PIMCO號早已改變方向，避過相撞，此後基本上一路順風。但是，這比喻難免令人想問：「現在有什麼油輪正處於『方向不變，距離縮短』的狀態？」 事實上，目前雷達螢幕上似乎正閃爍著許多光點：貿易、金融及貨幣方面的全球失衡；民間和政府過度負債；貧富日益懸殊；人口老化引發處理老年和年輕兩代間優先順序互相排擠的問題。外頭的確有許多油輪。下次我們將討論這種種重要議題，之後伊爾艾朗和我將向各位報告我們的展望。 現在我想順著前幾個月《投資展望》的路線，討論投資組合面對的即時威脅：低政策利率（美國的聯邦資金利率），以及隨著通膨加劇，造成負實質殖利率日趨嚴重。 上個月，我談到光是因為殖利率低於通膨率，投資人就已被矇騙、偷錢，並暗示這是PIMCO號僅承載數量有限的美國公債的主要原因之一。 美國AAA級主權評等的信用素質日趨惡化，儘管我們已就此提出警告數年之久，我們將美債部位降至最低程度，主要是考慮到美國資產負債表的前景，而不是眼前的問題。我們對政府當局為修復資產負債表而採取的偷錢伎倆十分敏感。 啊，老兄，就在你可以高呼「她噴水了」（thar she blows，捕鯨船發現鯨魚蹤跡時的水手歡呼）時，經濟學家萊因哈特（Carmen Reinhart）和史班西亞（M. Belen Sbrancia）發表了一篇學術文章，確認相仿的結論；當然，她們做的是有憑有據的研究。這篇文章題為〈清理政府債務〉（The Liquidation of Government Debt），分析歷史上一些國家政府如何嘗試擺脫債務危機的千斤重擔。就英、美等已開發國家而言，始自一九四○年代中期的一段時間內（當年的蕭條和二戰造成主權債務），是當局偷竊儲戶血汗錢的起點。我們也可以稱這種行為為「矇騙儲蓄者」（skunking），或是「金融壓迫」（financial repression）。 政府偷債主錢 價格未跌，卻賠殖利率 古羅馬人曾試圖藉降低錢幣的貴金屬含量將負債「貨幣化」，我們不斷發展的金融體系則使用較精細的技巧。二戰及戰後對大宗商品的旺盛需求令通膨加劇，在此情況下，美國財政部將較長期公債殖利率限制在二．五％之內，確保政府負債對GDP（國內生產毛額）的比率可以降低。若儲蓄者從公債上得到的報酬率僅為二％，而經濟名義成長率則有五％，那麼公債餘額對GDP的比率就能逐年降低，例如從一一六％的高點降至一一二％，一年後再降至一○九％，諸如此類。 事實上，兩位作者發現：「就美國和英國而言，藉由負實質利率清理掉的公債平均每年相當於GDP的三％至四％……，十年之間就迅速減少了相當於年度GDP三○％至四○％的債務（不計複利）。」即使利率「壓在上限」的做法在一九五一年經聯準會（Fed）與財政部協議取消，極低／負實質利率政策一直持續到一九七九年的「沃爾克革命」（編按：聯準會前主席Paul Volcker主張須分拆自營業務與商業銀行業務）。到那時間，美國（及英國）的公共債務已回到正常水準，主要是靠「壓迫」儲蓄者，犧牲他們的利益逾三十年之久。在那歷史轉捩點，政府公債被諷為「充公券」（certificates of confiscation）。在接近四十年間，儲蓄者有逾二五％的時間必須承受負數的國庫券實質利率，而且他們持有的AAA級長期公債，市值只有面值的三○％至四○％。 萊因哈特的文章重點不在告訴我們通膨不利債券此一眾所周知的道理。她們的「金融壓迫論」指出，在「債務清理」過程中，即使債券價格並未下跌，儲蓄者也可能因為當局的偷錢伎倆而蒙受損失。因此，有關六月三十日第二次量化寬鬆（QE2）結束，是否將推高殖利率、壓低美債價格之爭論，某意義上可說是次要的。即使十年期美債殖利率保持在目前的三．三％，而聯邦資金利率則維持接近○％，儲蓄者和金融中介機構仍將因為這樣的利率而遭矇騙、偷錢。 今天的利率，類似一九五一年聯準會（Fed）與財政部達成協議前，將利率壓在上限的情況。無論是藉由QE1、QE2或聯準會主席柏南奇（Ben Bernanke）在日前記者會上強調的「長時期保持低利率」，美國公債及債券市場基本上是處於「遭壓制」、利率「被壓在上限」的情況。換個說法是，債券價格相對於之前三十年是太高了。債券投資人因為種種原因被迫投資美元公債，例如是因為指數化操作、慣常做法、法規要求，或只是掌舵時睡著了。 目前他們每年正被騙走一％至二％（相對於歷史常態），許多情況下還得忍受明確的負實質殖利率（見上圖）。萊因哈特的歷史研究若有參考價值，則投資人應預期這種情況將持續多年，就算不是數十年。 雖然我們還是沒講到QE2結束後債券價格走勢如何，毫無疑問的是：在目前這種殖利率下，長期持有美國公債是自暴自棄行為。 沃爾克革命為投資市場帶來可觀的正實質利率後，債券（及股票）投資人搭了逾三十年的順風船。但是，如今政府當局試圖施行金融壓迫，債券投資人因此必須起來反抗。他們的船或許應取名「凱恩艦」（USS Caine），以紀念銀幕上那場叛變，亦即雖然造成一些傷害，但全體船員最終安全回航。（編按：作者拿一九五四年以二戰為背景的美國電影《凱恩艦事變》﹝The Caine Mutiny﹞為喻） 投資人好選擇 新興市場或加、澳債 PIMCO主要不是想煽動大家在這艘新船上叛變，但認為投資人應再度提高警覺，把握世界各地的債市「優質利差」（指我們相信最禁得起經濟考驗的資產類別）機會，包括新興市場殖利率較高的非美元債券。 許多新興經濟體的資產負債表比較乾淨，實質利率也比較高，不像一些已開發市場那樣受當下及未來的「壓迫」困擾。若你非要AAA評等不可，加拿大或澳洲債券或許符合你的需要。 加入我們和萊因哈特一起高喊：「方向不變，距離縮短！」美國公債市場正要與「金融壓迫」迎頭相撞，這正是將你的舵轉到右舷，安全回航的時候了。