基於信貸，而非純現金的金融經濟體有賴信貸餘額不斷擴大，才能生存下去，如果沒有新增的信貸，債務人將必須出售既有資產，否則將無法支付既有債務；但為了償債而出售既有資產，將導致債務通縮（debt deflation）、經濟衰退，以至於蕭條的惡性循環。 近五年來，美國和英國的民間與公共部門信貸餘額擴大了，這是美國聯邦準備理事會和英國中央銀行的政策成果，而歐洲央行和日本央行迄今則失敗了，至少在刺激經濟成長方面是這樣。 所有主要央行眼下正在做的實驗史無前例，所以沒有模型可循，主要是提出並回答以下問題：為了償還舊債，我們需要多高的信貸成長率？為了達到這樣的信貸成長率，我們需要怎樣的政策利率和多大規模的量化寬鬆？ 聯準會期待：美國經濟成長 信貸餘額要年增四．五％ 假設：美國既有債務的利率約為四．五％，但是因為影子銀行體系中的債務，我們很難知道確切的數字；相信上述理論的聯邦準備理事會希望，美國信貸餘額每年至少增加四．五％，以免債務人為了支付年度利息，而必須要出售既有資產（債權或是股權）。與此相近的說法，是當局會希望名目國內生產毛額（GDP）成長四．五％，但，那又是另外一回事了。 那麼，當局表現如何？圖一顯示，二○○四年一月以來，各季的信貸餘額成長率。圖中的信貸包括聯準會標準定義下的民間非金融信貸（企業債務、家庭債務、房貸）、公共債務（政府負債），以及金融業信貸。總信貸餘額目前接近五十八兆美元，近五年來年均增加二％，最近十二個月的成長率則為三．五％。 簡單來說，如果信貸每年必須成長四．五％，民間和公共部門加起來每年必須創造出約二兆五千億美元的新債，用以支付既有債務的利息。但是，目前美國無法做到這一點，這正是美國GDP成長率疲軟的原因：GDP實質成長率只有二％，名目成長率則似乎受限於四．五％或更低。 在一個像美國這樣的金融經濟體，經濟成長有賴創造信貸，一旦不成長，經濟成長將停滯或萎縮。信貸的流通速度也至關緊要，而且深受信貸的價格或利率影響。 央行中，沒有人知道適當的信貸利率／價格落在哪裡，美國聯準會主席葉倫（Janet Yellen）、英國央行總裁卡尼（Mark Carney）、歐洲央行總裁德拉吉（Mario Draghi）和日本央行總裁黑田東彥因此審慎處理遠期利率，以免引發信貸崩盤。 一般而言，相對於現金的即期和遠期利率，金融資產比起風險而言，預期報酬率必須有夠高的溢價，否則資產持有人將出售較長期的資產，並持有現金，壓低信貸流通速度，導致經濟衰退／去槓桿現象。目前長期資產報酬率已接近現金遠期利率（二○一七年和之後超過二．五％），看起來有點危險；但是，如果目前的現金遠期利率不合理，則情況較不危急。 實際情況：須維持低利率 債券殖利率才能夠持續偏低 除非當局未來繼續維持相當低的政策利率，以歷史標準衡量，當前的利率和股價水準相對於報酬而言，其中所蘊含的風險不可接受。 這便是「新中性」理論的基礎；我們假定，聯邦資金利率二○一七年將於二％或更低的水準觸頂，遠低於經濟學家泰勒（John Taylor）、費雪（Irving Fisher）、里奇蒙聯邦準備銀行總裁雷克（Jeffrey Lacker）及市場等各界預測。 順帶一提，卡尼認為，英國的新中性利率為二．五％，與我們估計的美國新中性利率二％相近。如果我們的預測正確，則除非聯準會在利率上有越界之舉，美國目前人為偏高的資產價格應可維持下去；債券殖利率則人為偏低。 理想走向：促進投資生產 全球經濟才可安全減債 中、短期而言，這種全球貨幣實驗或許能穩定市場，雖然以歷史標準衡量，成長率屬偏低水準，但仍支撐資產價格和促進經濟成長；然而，就長期而言，經濟成長有賴投資和資本主義經濟衝勁的復元，而這部分我們目前尚未看到。 央行官員大都期望，包括赤字支出和賦稅改革的財政政策最終將提振投資，但迄今幾無進展，如圖二顯示。 連資金流動數據都還沒恢復到一定水準，除非人為偏低的利率能促進生產投資，美國和全球經濟最終將無法靠低利率安全減債。