烏克蘭正籠罩在不安定中，不只是地緣政治不安定，經濟亦然。產出直直落、國家的外部赤字暴增，貸款成本也因融資緊迫顯著飆升。 國際貨幣基金（IMF）組織認為情況危急，四月時批准一筆一百七十億美元（約合新台幣五千二百八十億元）的貸款，用以穩定烏克蘭經濟、避免違約，但IMF過度樂觀看待烏克蘭的前景，以及政府償還融資缺口的能力。如今顯然一百七十億美元不夠用。 債務違約風險升高 IMF貸款相救陷兩難 IMF原本希望，烏克蘭與俄羅斯之間的緊張情勢能逐漸化解，好讓其他放款方也願意跟進。但事與願違，持續衝突已經讓風險評估變得複雜，縮減基輔取得外部融資的管道，還升高債務違約的可能性。 正常情況下，烏克蘭無須擔心，截至去年底，政府債務的比率還不到國內生產毛額（GDP）的四○％。但是很少有投資者願意借錢給烏克蘭，他們所持的理由極易理解。 短期的流動性問題將考驗烏克蘭履行債務義務的能力。這一點不僅讓人遺憾，其實原本也可以不用走到這個地步。事實上，烏克蘭的困境凸顯出一件事，我們需要一個凝聚共識的架構，來解決國債難題，並管治IMF的貸款做法。 在IMF現行的貸款架構下，如果借款方的債務「極可能」維持一貫水準（即財務穩定、未來有償付能力），即使借款金額非常龐大，IMF仍會有條件的放寬一筆貸款，幫助度過難關。但要是借款國無法通過償債能力測試，IMF就必須對債券持有人的債券價值打折（haircut），好讓它符合「極可能」的標準，也才有資格接受IMF援助。 在這種情形下，重組債務（Debt restructuring）便是個選擇，因為能預防IMF所注入的資金完全被用於支付債權人。以烏克蘭的例子來說，債權人包括俄羅斯。此外，由於IMF幾乎總是能拿回債款，重組還能避免本國納稅人被債權紓困套牢。 烏國不安定，難重組債務 解藥：「重整」債務度難關 只不過，儘管這個方法適用某些情況，但非常不適用像烏克蘭這種真正不安定的環境。畢竟，誰敢擔保烏克蘭的債務可以維持一貫水準？今日答案未必放諸明日皆準。 IMF官員建議，解決這類問題，得「重整」（re-profiling）債務，而不是重組債務。「重整」意味著延長債券期限，同時維持本金，通常也維持配息。如此一來，借款國既可以執行改革計畫，也能夠接受IMF金融援助。 這道方法提供借款國更多時間還債，而非逼它違約；政府也有機會恢復經濟成長，並讓債務義務保持在可控制的範圍內，也避免因代價昂貴的金融紓困、破壞力強的重組債務帶來沉重的社會與金融成本。 重整債務並非易事，必須出於自願，以免刺激市場。說到說服債券持有人同意，最近美國法院的裁定更強化冥頑不從的投資者的立場，說服的挑戰性又升高幾分，但除此之外已別無他法。 希臘當借鏡，越拖恐越糟 解藥：放棄「系統性豁免」 烏克蘭會是重整債務的理想候選國，考慮到近期前景堪虞，大量金融紓困和徹底重組債務所帶來的殺傷力太大。展延債務付款期限，才是它度過難關所需要的緩刑。 不過，IMF必須先解決現行做法的第二道漏洞，才能推展這道進程：二○一○年引進所謂的「系統性豁免」（systemic exemption）。 這種豁免方式當初是為希臘所創，因為它的國債「極不可能」維持一貫水準，而且IMF的歐洲成員國擔心，希臘重組債務，會讓金融傳染病蔓延到其他歐元區國家。IMF為了回應這些施壓，賦予自身一項權力，亦即某國的債務永續性受到質疑，而且它的違約可能威脅國際體系時，IMF就可以放款給它。 然而，系統性豁免並未解決危機，反而延長危機時程。希臘債務從開始到現在都不具永續性，大量來自IMF與歐盟的金融紓困資金，並沒有催化私人資金流入。當二○一二年希臘無可避免終於得重組債務時，套一句IMF的話：「太少，也太遲了。」 可惜的是，觀察當今重整債務的脈絡，也看得到一樣的危機。投資人擔心，一旦某國重整債務，其他處於類似境地的國家也得重整債務。政府會因為害怕動搖國際體系，不願建議重整債務，反過來鼓勵IMF提供大量貸款。 IMF官員已經建議放棄系統性豁免，只是重要的利害關係人都不願這麼做，不只是受到危機影響的歐元區國家，也包括美國。IMF必須立即取消系統性豁免，為聰明運用「重整國債」創造可行空間。烏克蘭這類國家就靠它了。 （本文刊登獲Project Syndicate授權 ；本文與加拿大國際治理創新中心主導者隆巴迪〔Domenico Lombardi〕共同掛名）