當時保羅．沃爾克（Paul Volcker）才剛接任聯準會主席，雷根剛選上美國總統，而泰德．特納（Ted Turner）還未推出CNN頭條新聞頻道。這三個人如今皆被視為大大改變美國人生活的巨人，不僅改變了我們處理自身事務的方式，也改變了我們對自己的看法。
那時候在華爾街當一名初出茅廬的大學畢業生可真好。當時財政當局奉行的是供給面經濟學，貨幣當局的政策則據稱是基於貨幣學派的學說。凱因斯學派因為中了通膨的毒而被送進了療養院，米爾頓．傅利曼（Milton Friedman）則是那根攪動自由選擇飲料的吸管。政府的有形之拳被詛咒，市場的無形之手則獲讚頌。
啊，沒錯，那真是在華爾街開展事業最有意思的時候：美國經濟政策經歷劇變，描述當時情況的最準確說法是貨幣政策偏緊，財政政策寬鬆，當局盲目相信資本家有管束自身事務的能力和意願。在那樣的歷史關頭，前輩叫我觀察當局的行為而非言語，是睿智的忠告。
觀察沃爾克領導的聯準會尤其應該這樣，因為當時聯準會將短期利率固定在其目標水準，但口頭上不承認，堅稱它不過是藉由改變「銀行準備部位的壓力」來控制貨幣存量的成長。沃爾克還厲聲表示，聯準會實際上無法影響長期利率，而當時長期利率極高應該是財政赤字巨大和通膨預期很高所致。
因此，那年代的聯準會觀察者有如一群水管工：我們花大量時間和精力在每日流量（也就是所謂的「操作因素」）的預測和逆向工程（reverse engineering）上，這些操作因素主導Fed紐約分行公開市場操作小組的活動，而這些活動是維持現行「準備部位的壓力程度」所必須的。
沒錯，我們沉迷於觀察聯準會實際上做些什麼，而他們通常是在東部時間11:40做這些事：客戶附買回vs.系統附買回，期限vs.隔夜，購買國庫券vs.購買附息票公債以及可怕的附賣回協議。我們關注的問題是：這些操作是純「技術性」（旨在.銷額外的資金流），還是反映操作小組正奉聯邦公開市場委員會（FOMC）之命，改變銀行準備部位的壓力程度，也就是改變FOMC不言明的聯邦資金利率目標？
沒錯，人們也期望我們這些聯準會呆子預測這些變化，尤其是FOMC會議之間的變化，也就是所謂的「傾向」（tilt）；這種傾向賦予聯準會主席未經FOMC進一步審議便改變利率目標的權力。但我們的主要工作是水管工：藉由追蹤流經銀行系統管道的聯準會公開市場交易，釐清聯準會實際上何時在改變政策。
藍點專家
如今我在這一行成了一名前輩，而我對年輕人的建議跟我當年獲得的忠告恰恰相反：要看他們說些什麼，而不是做些什麼。比爾．格雷德（Bill Greider）在他1983年的著作《殿堂的秘密》（Secrets of the Temple）(*註1)中尖銳揭露的事，如今已不是秘密。FOMC不僅非常公開地將聯邦資金利率固定在其目標水準（雖然目前的利率目標是在一個25基點的區間內，以便當局維持某程度的操作空間），還提供該利率未來目標的「前瞻指引」。也就是說，FOMC公開預測自己的未來動向！
2012年，柏南克將這種資訊公開揭露制度化，其產物便是所謂的「藍點」：藍點反映FOMC所有成員對未來2–3年、以及大家常聽到的「較長期而言」，聯準會聯邦資金利率目標的個別預測。下圖顯示這些藍點：
因此，預測聯準會動向不再是一項絕對遊戲（像我年輕時那樣），而是一項相對遊戲：FOMC的藍點是基準，預測是相對於那些藍點高一些或低一些而言。沒錯，現在的遊戲仍與以前相似：根據對聯準會的預測押注，是相對於市場價格──尤其是反映未來短期利率的遠期曲線──的押注。
不同以往的是，遠期曲線如今是貨幣政策明確的一項工具。講得直白點：聯準會如今明確地設法影響和管理長期資產的價格；根據金融算術的（戈登）法則，長期資產的價格莫不內含對未來聯準會政策的預測。
當然，聯準會並未確切這麼說：當局喜歡說他們是在設法影響「金融狀況」。這是考慮到政治正確和諸如此類的問題。但「金融狀況」並不是有代碼、可以在螢幕上叫出來看價格的金融工具：長期的金融資產──債券、股票和貨幣──才是。
因此，今天的央行觀察工作，關鍵在於根據央行希望看到的上述三大類資產的價格（它們如今是聯準會的「目標」，類似我年輕時的貨幣存量「目標」），逆向推出央行的政策。我必須趕緊補充一點：這並不是說央行決策者總是能得償所願。
成功在望也可能馬失前蹄，掌握政策工具同樣未必能達成政策目標。現實有個壞習慣：它常使人們的願望與好意落空，需求亦然。
盡展所長！
我們這些很久以前便開始觀察聯準會的水管工，如今終於可以做對我來說最有益的事：藉由逆向工程，檢驗FOMC的理論思維是否具有足夠的內部一致性。然後以這些理論基礎為脈絡，針對FOMC對自身未來行為的明確預測發表意見。
沒錯，對我來說，這是我觀察聯準會的職業生涯中最滿意的時候。而這不僅是因為我找到了一份很酷的新工作（雖然這是事實）。目前令我最難以置信的其實是一個藍點：FOMC對穩定狀態「中性」聯邦資金利率的「較長期」預測，「趨中水準」（central tendency）現為3.75%，不久前為4%（見藍點圖）。
回想一下：聯準會是在2012年才開始明確地對其短期利率目標作出較長期的數字預測！但4%的「中性」利率早就出現在聯準會的話語中，尤其是從1993年起；約翰．泰勒（John Taylor）在這一年研擬出他著名的「泰勒法則」，該法則假定受徹底馴服的經濟週期應該、也將會產生4%的聯邦資金利率：2%的實質利率加上符合目標水準的2%通膨率，背景是國內生產毛額（GDP）成長率處於潛力水準或充分就業的水準。
泰勒法則以前和現在均是FOMC在長期「中性」水準的兩邊調整聯邦資金利率的週期性操作指南，其基礎是菲利浦曲線上失業率與通膨率之間的週期性折衷。在理性預期的完美狀態下，FOMC根本不需要做任何調整：市場因為充分了解FOMC的反應函數（reaction function），會有效率地將聯準會政策利率的必要調整反映在相關金融工具的價格上，使FOMC不必出手做這些調整！
事實上，泰勒至今（！）仍認為，如果聯準會過去二十年來虔誠地奉行泰勒法則，美國經濟今天的狀況將會好得多──當然不會是完美狀態（連泰勒也不會這麼說），但會比今天的情況好得多。
泰勒的說法違反事實，但我現在不想跟他理論：沉著始於接受無法改變的事實，包括歷史。向前看吧！
但我要為泰勒廣泛普及他的法則而鼓掌，因為這法則很方便地概括了傳統觀念──這種觀念也可以稱為「積極的智能怠惰」，自2007–2008年的「明斯基時刻」（Minsky Moment）以來便普遍困擾我這一行。
泰勒法則並非設計來處理流動性陷阱下的種種病態，因為它研擬的時期並未出現任何流動性陷阱！至少在美國是這樣，而泰勒1993年發表他的法則時，日本正處於其流動性陷阱的初期（但當局不承認）。
泰勒法則近五年來的實際作用，主要是證實凱因斯在《通論》最後一章寫下的慧見：
「經濟學家和政治哲學家的思想，無論正確與否，影響力之大超乎常人之理解。事實上，統治世界的基本上就是這些人的思想。實幹的人自信不受任何學說影響，實際上卻往往是某些已逝經濟學家的思想奴隸。」
一些FOMC成員堅持替較長期中性政策利率接近4%的說法辯護，則可能是證實凱因斯另一句名言同樣經得起考驗：
「世俗智慧告訴我們，從眾而失敗，要比不從眾而成功更有利於名聲。」
魯迪的智慧
看到這裡，我的長期（和耐心的！）讀者很可能已準備好聽我高歌一曲讚頌明斯基。明斯基是最不落俗套的理論家，是學術界的棄兒與叛徒，他的「金融不穩定假說」對我的工作有極大的啟發和影響。
你們上當了：我不打算這麼做！
這次我想引用另一個人（很遺憾也是已逝）的學說，他在學術殿堂極受尊崇，他便是魯迪．多恩布希（Rudi Dornbusch）。1976年，多恩布希教授(*註2)挑戰以下傳統觀念：相對於米爾頓．傅利曼主張的貨幣學派理論所描述的情形，浮動匯率（布雷頓森林固定匯率體制1971年瓦解後，主要經濟體採用的匯率制度）相當波動，而這是無法解釋的。
傳統的貨幣學派信仰認為浮動匯率制度將解放市場力量，在購買力平價（PPP）的引導下即時調整匯率，因而防止貿易失衡狀況累積；在之前的固定匯率制度下，貿易失衡累積到一定程度，政府將「被迫」放棄原本的固定匯率，導致劇烈的波動。
但現實並不支持貨幣學派的說法，匯率經常大幅偏離購買力平價水準；多恩布希嘗試從理論上解釋這種情況，結果研擬出非常簡單但漂亮的理性過度調整（rational overshooting）模型。其理論基礎非常簡單：華爾街上的價格變化比商業大街快得多。
什麼？這不是大家都知道的嗎？是的，我們都知道金融資產的價格調整比一般物價快得多。但經濟理論往往假定此一事實根本不存在，信奉效率市場假說的學術殿堂尤其如此，這些學者假定各種市場的無形之手全都戴著一樣的行為手套。
事實不然。多恩布希當年證明：
1） 如果某個國家的貨幣在購買力平價基礎上「價格偏高」（大麥克指數顯示該國的漢堡相對於其他國家是太貴了），而該國正經歷損害經濟成長的貿易衰退，而且
2） 如果該國祭出寬鬆貨幣的「震盪療法」，大幅調降利率（這是它在浮動匯率制度下，可以自由去做的事！），那麼
3） 其貨幣將理性地快速貶值，在購買力平價基礎上跌至「價格偏低」的水準，而非只是跌至「公允」水準。
這是因為：
1） 一國的商業大街物價（通膨）因應貨幣寬鬆「震盪」而調整的速度非常緩慢（進口減少、出口增加，經濟成長加快）；
2） 在這種調整展開前，全球投資人將面對該國已遭大幅調降的利率，他們因此
3） 只有在以下情況下才會理性地願意持有該國的債券：該國貨幣的匯價急跌至低於購買力平價水準，令人可以期望它未來將升值。
簡而言之，魯迪向我們說明了一件事：一國的貨幣必須貶值到使其漢堡變得十分便宜，全球投資人才會願意購買該國昂貴的債券。
真的，他的理論便是這麼簡單，但又如此意味深長（一如經濟理論上的許多重大突破！）。結果魯迪的寶貴洞見對逃離流動性陷阱的理論與實踐均有重大啟示：華爾街上的價格變化比商業大街快得多，調整幅度也大得多。
華爾街的不義時刻
傳統上，貨幣政策的政治理念是聯準會其實並不關心華爾街，資本市場不過是聯準會與商業大街（實體經濟）之間的管道。這種理念告訴我們，就業和通膨情況才是真正重要的，它們因此是貨幣政策僅有的「目標」。只要我們能避免掉入流動性陷阱，這種宗教般的信條就會有閃亮的真理光環。
當局放寬金融管制之前的情況尤其如此，那時候的貨幣政策主要是透過傳統的銀行體系產生作用，商業大街的儲蓄者在銀行資產負債表的債務那一邊，商業大街的借款人則在資產方。那時候華爾街被區隔在銀行體系之外（拜《葛拉斯-史提格爾法》等法規所賜），華爾街人士在業內買賣證券，並將資本（尤其是股權資本）引導至經濟成長的前線。
在那樣的世界裡，聯準會可以將股票和其他長期金融資產的價格當作「目標」的想法是褻瀆教義。而這種想法迄今在政治上仍是非常不正確的。但那樣的世界已不存在：華爾街和受規管的銀行體系──傳統與影子銀行體系──已合而為一。 結果當經濟陷入流動性陷阱時，聯準會便左右為難。聯準會可以將政策利率降至零，但這不能重振銀行信貸的需求或供給，因而也無法產生當局期待的滯後作用：商業大街的物價和工資上升。流動性陷阱下的貨幣政策便是這樣，情況有如在暴食康復者的聚會上賣起司蛋糕。顧客不會買，雖然他們以前喜歡這產品，而且現在的價格是零。
在這種情況下，聯準會並非無能為力。但是，因為銀行體系及其商業大街客戶被鎖在嚴酷的「去槓桿療養院」中，而那裡嚴禁追求成長的積極行為，貨幣政策當局只能轉向華爾街尋找有能力、有意願開派對的人。
沒錯，這是不得已的選擇。理論上如果財政當局在主權債務人的借款能力支持下，有能力有意願發揮積極作用，上述選項根本不應該出現在檯面上。但是如果財政當局躊躇不決（無論是基於哪些過時的理念），貨幣政策當局就必須與華爾街共舞──除非它希望流動性陷阱長期持續下去。
對聯準會來說，這真是一個令人不悅的選擇。它充滿違反社會正義的強烈意味。但它恰恰又是唯一的可行選擇：動用所有可用的力量，以不惜一切代價的決心，使可以配合的資產（長債與股票）之價格再膨脹起來。
再膨脹政策如何運作？
人們一般認為開動印鈔機推高金融資產的價格，是透過「涓滴效應」發揮作用：金融資產價格上升使有錢人變得更富有，他們因此花錢更豪爽，進而提振總合需求。確實有這麼一回事。但我的分析顯示，這並非推動經濟擺脫流動性陷阱的主要力量。
因為如大家所知，流動性陷阱之所以出現，是因為之前負債權益比過高所致（也就是出現了明斯基式的過度負債狀況）。也就是說，民間部門的負債相對於股本太高了，而不是負債本身太高了。這是民間部門一個引起損益表問題的資產負債表問題，而不是反過來。
誠然，「明斯基時刻」之後的經濟衰退確實會導致總合需求不足，進入產生總合所得的問題，因為衰退會導致許多人失業，並損害勞工爭取加薪的能力。無論民間部門面對怎樣的負債權益比，上述情況都會加深實體經濟的困境。
不過，在流動性陷阱中，攸關生死的總體經濟問題是一個資產負債方面的問題：相對於負債，股本太少了。這問題可藉由以下做法大大減輕：推高作為債務擔保品的資產之價格，藉此令股本回到健康水準。
沒錯，我們可以藉此「創造」股本：資本利得，無論是否已實現，是我們可以新創的、唯一沒有與其相抵的對應債務的資產。「那是紙上財富！」無疑會有讀者低聲反駁。嗯，在算術上，我不會跟你爭論這一點。我只想提醒大家，明斯基時刻本身也是一個「紙上」問題：相對於槓桿資產的紙上價值，危險的紙上債務太多了。
因此，若要靠貨幣政策發揮主要作用來擺設流動性陷阱，我們必須經歷多恩布希式的理性過度調整。聯準會必須推高華爾街上的價格（它們會快速波動），藉此影響緩慢上漲的商業大街價格──當中最重要的是工資。
這種順序意味著華爾街的價格短期內必須升至超過其長期公允價值的水準，而聯準會將適當和可信地承諾維持零利率，直到低利率創造出足夠的紙上財富，幫助民間部門以內生方式完成必要的去槓桿，使商業大街上承擔風險的經濟活力得以復元。
也就是說，此一順序意味著為了達到擺脫流動性陷阱的「逃逸速度」，華爾街的價格必須升至非常貴的水準（相對於商業大街的價格而言）。在過渡階段，華爾街的價格相對於其長期「公允價值」，將理性地偏高。
理性地？不就是資產泡沫嗎？不，因為除非商業大街的價格上漲，在此之前，華爾街的資產將理性地根據央行將維持零利率的假設定價；這假設有人稱為「聯準會賣權」（Fed Put）。
但是，隨著商業大街的價格逐漸受影響，華爾街的資產必須因應兩面的聯準會政策風險，理性地重新定價。
結語
自柏南克示意將逐步結束第三輪量化寬鬆（這是FOMC考慮結束零利率政策的一個必要條件）之後，華爾街價格已展開其調整過程一年有餘。華爾街資產重新定價的早期階段（如今被稱為「縮減恐慌」〔taper tantrum〕）雖然劇烈，但它是理性的。自此之後，華爾街一直處於「價格發現」的過程中，市場希望知道一旦聯準會結束零利率政策，經濟擺脫流動性陷阱之後的「中性」政策利率應該／將會是什麼。
長債價格在縮減恐慌中下挫後，至今理性地並未收復所有失地。聯準會賣權消失後，存續期風險的期限溢酬理論上必然上升。但公債殖利率下跌了，而這也是理性反應，因為市場不認同FOMC對中性政策利率接近4%的看法。PIMCO「新中性」概念的力量展現在你眼前！
另一方面，股票的價格現在當然高於縮減恐慌之前的水準，而這也是理性的。如果債市不認同FOMC的4%藍點預測，股市也應透過戈登模型（Gordon Model），理性地反映這一點。股市確實也已這麼做。
因此，華爾街迄今走了兩次好運：在不義時刻之後，又受惠於新中性。這種情況看來就是有點不對勁。是不對勁，但事實如此。
不過，正如馬丁路德金恩很久以前說過：「道德宇宙長路漫漫，但終歸走向正義。」一如我在7月寫道，我認為(*註3)走向正義之路是聯準會放手讓經濟復甦／擴張持續一段很長的時間，促成商業大街的實質薪資成長。
這意味著華爾街的主要風險將不是泡沫破滅，而是企業盈利佔GDP／國民所得的比例將經歷一段漫長、緩慢的衰減期。這也是你可以納入戈登模型中的一個因素！
債券和股票眼下的價格或許是理性的，但借用普洛可哈倫（Procol Harum）填詞人凱斯．雷德（Keith Reid）的一句歌詞：長期的預期報酬正呈現出較可怕的蒼白淺影。
註)
- 這是所有年輕人的必讀之作：http://books.simonandschuster.com/Secrets-of-the-Temple/William-Greider/9780671675561
- Rudiger Dornbusch (1976). “Expectations and Exchange Rate Dynamics”. Journal of Political Economy 84 (6): 1161–1176. doi:10.1086/260506.
- Macro Perspectives: “Principled Populism,” July 2014 http://global.pimco.com/EN/Insights/Pages/Principled-Populism.aspx
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