投資和經營績效往往取決於某一項大概念及時機。短期利率在一九八○年代初觸及二○％頂點，約二十年後網路股泡沫破滅，這是大概念決定投資組合成敗的絕佳例子。 二○一四年，種種因素可能再度改變了時代潮流：人口結構、對於雷曼兄弟再現的恐懼等。儘管當前的投資收益率遭人為壓低收益的年代，可能正逐漸取代積極資本利得。 果真如此，好好分析如何獲得較高但相對安全的投資收益，應當是所有投資管理公司的首要任務之一。除了由下而上的信用分析外，短期利率在太平洋投資管理公司（PIMCO）「新中性（New Neutral）」理論下的變化時點和最終目的地將至關緊要。 例如，若新中性實質聯邦資金利率是○％而非聯準會目前假定的一．七五％，不僅債券，所有金融資產皆應相對於歷史經驗重新定價；倘若實質政策利率長期而言果真在較低的新中性水準穩定下來，則即使我們接受耶魯大學席勒（Robert Shiller）所主張十年週期調整本益比（CAPE）的歷史效力和預測能力，我們可能還是必須要調整模型。 新中性利率正形成 本益比25倍將不算太泡沫 我們利用高登模型計算出，在新中性趨勢下，實質政策利率為○％，而非「舊常態」下的一．七五％至二％。 如果我們的觀點正確，席勒的CAPE本益比正常水準，將不再是歷史中值十七倍，而是應上調至二十倍至二十二倍。這意味著，目前二十五倍CAPE的「泡沫程度」並不像一些人所擔心那麼嚴重。 擔心泡沫跡象的聯準會官員其實不必那麼掛慮。如果新中性實質利率顯著低於十年或二十年前，而且新中性利率果真「中性」，並能造就空前穩定的資產價格，則股票本益比應當上升，利差應當收窄，房價的泡沫程度其實不是那麼嚴重。新中性概念對未來的投資績效至關重要。這是我們目前的一個「大概念」。 以下是我日前在芝加哥的投資研究和基金評級機構晨星投資人會議上的演講摘錄，完整解釋新中性的政策： 新中性無疑是當前資產定價「最大、最關鍵、最重要」的因素。市場除了受樂觀和恐懼情緒影響外，利率政策及波動性、企業與股票風險溢酬，向來是決定資產價格的基本要素。但是，中性政策利率卻會隨時間而改變。一九三○年代，經濟學家費雪（Irving Fisher）提出中性政策利率的概念，他認為利率水準僅會隨通膨而改變。 但歷史證明事實並非如此。在費雪提出其理論後的近八十年間，當通膨率為正數時，實質政策利率在○％至八％之間波動，債券和股票等資產的價格顯著受此影響。一九八一年股票本益比只有六倍至七倍，不必驚訝，那是因為當時聯邦利率高達二○％，而其實質水準也有七％至八％。因為實質聯邦資金利率上升，股票風險溢酬也必須上升，股票本益比跌至谷底。美國長期公債殖利率高達一五％，也是這道理。 當時投資人預期未來利率將非常高，不過，在接下來的三十年裡，利率輾轉下跌，實質聯邦資金利率近幾年還保持負數水準。二十五個基點的名目政策利率和一．五％的通膨率，意味著近幾年實質聯邦資金利率大致維持在負一．二五％的水準。 因此，實質政策利率是會改變的，而如聯準會主席葉倫日前所言，一個中性政策利率正在成形，也就是所謂的「金髮利率」（Goldilocks rate），指「不太熱、不太冷、剛剛好的利率」，有助通膨率達到聯準會的目標水準二％，並達成三％的經濟實質成長率，在這種狀況下，國內生產毛額（GDP）名目成長率可達到五％。當局期望此一中性政策利率可維持適度的金融狀況，防止市場過度樂觀。 這個中性實質政策利率位於何處？應該不會是目前的負一．二五％，雖然這樣的利率加上央行每年藉由量化寬鬆操作釋出一兆美元，還是不足以造成五％的GDP成長率。在某些觀察者看來，這種政策導致資產市場出現泡沫，他們認為，政府利率必須調高以避免泡沫破滅。利率是會調高，問題在於調多少。 去槓桿需要長時間 超低實質利率是推力 此外，實質政策利率估計也不會回到雷曼兄弟破產前的正二％。那是植入泰勒法則（Taylor Rule）中的利率；這法則一九九○年代初研擬出來，一直有良好效果，直到二○○六年至二○○七年間失效，當時的實質政策利率對我們的高槓桿經濟體來說太高了，最終釀成了經濟大衰退。 二％的泰勒實質利率適合槓桿程度顯著低於今天的金融經濟體。今天當局若將實質政策利率調回二％，我們將可能面臨又一場類似雷曼兄弟破產的災難。在金融體系受重創、亂成一團之前，實質政策利率最高也只是一％。我們的經濟體目前的債務是GDP的三五○％，和五年前十分相似，若假設我們可以回到那樣的政策利率近乎可笑。 雖然這方面的研究除了泰勒規則外相當有限，我認為，二○○一年，經濟學家勞巴克（Thomas Laubach）與威廉斯（John Williams）為舊金山聯邦準備銀行所做的一項研究（此後每季更新），得出的結論最中肯。它暗示新中性實質利率目前應為負○．二五％。也就是說，若要達到聯準會二％的通膨目標，名目聯邦資金利率應該是一．七五％。 經濟學者羅格夫（Kenneth Rogoff）和萊因哈特（Carmen Reinhart）研究大蕭條時期和隨後的三十五年復甦期，發現美國和英國期間的實質政策利率平均介於負二十五個基點至正一百個基點之間。去槓桿是需要時間的，而經濟要回到「舊常態」，看來還需要非常低的實質利率。 我想說的是，如果新中性實質利率是接近○％，而不是如許多人所想的接近泰勒規則下的二％，目前的泡沫程度其實並非表面看來那麼嚴重。 實質政策利率如果是○％，則二十倍至二十二倍的本益比看來是合理的，十年期美國公債二．六％的殖利率看來也是合理的。 當然，整體而言，這些資產的價格全都取決於葉倫的中性利率政策；這利率「不太熱、不太冷」（中性利率當然是這樣），能使GDP名目成長率至少達到四％。我們認為新中性利率是接近○％而非二％。如果是接近二％，則所有資產類別均將面臨空頭市場。我們不認為，市場未來將面臨這樣的情況。 我們認為，新中性利率接近○％意味著，資產報酬率將偏低，但會比以前穩定。或許這正是波動性指數VIX和美債波動性目前那麼低的原因。 日本可為全球帶來啟示 債務危機能否靠發債解決 不可否認，高槓桿的全球經濟體，中國、歐元區或其他潛在危險地區，可能觸發市場崩盤，但我們已面臨這種風險五年之久，且仍將繼續面臨這種風險。 最明顯的可能是日本：通縮與通膨忽然間像兩大星系彼此接近，可能產生通膨超新星爆炸，也可能產生通縮黑洞。有關全球經濟的前景，日本或許能帶給我們啟示，幫助我們釐清一件事：債務危機能否靠更多債券（或至少是負實質利率的債務）解決。 而如我們不久前才認識到，每個國家都有自己的新中性政策利率：不太熱、不太冷，剛剛好，而且在我們看來，因為世界的負債比以前沉重，新中性利率低於以前的水準。英國央行總裁卡尼（Mark Carney）很可能在七大工業國（G7）中率先升息，期望能將利率調整至剛剛好的水準。他將成為G7央行總裁中的哥倫布，期望找到東方新世界和英國新中性的奇妙香料。 不過，目前投資人必須做出抉擇，而在這通往新中性的旅程上，投資人必須認識到，至少在美國，十一月初量化寬鬆將不再是政策選項，而風險資產市場，包括美國長期公債，已享受這政策的支持五年之久。 聯準會一旦不再買進三十年公債，將會發生什麼事？如今聯準會和財政部幾乎就是同一個巨大的提線木偶，發債有如左手交右手。在某些人（包括我們）看來，這個木偶大大支撐了包括股票在內的風險資產。量化寬鬆政策施行期間，聯準會為信貸市場注入了三兆五千億美元，股市期間上漲一倍，聯準會停止挹注資金時，會發生什麼事呢？我們認為至少股市的上漲速度將顯著減慢，而信用利差將停止收窄。如果新中性利率接近○％而非二％，空頭市場不會報到。 注意，如果新中性利率是接近○％而非二％，風險資產還是能靠自身的雙腳站穩，它們不是站在高蹻上，比較像是靠木製義肢站著，但仍可站穩。我們預期，債券未來五年能有三％至四％的報酬，股票則可能有四％至五％。 如果央行審慎而行，雷曼兄弟破產應不會發生，但也無法靠利率將資產報酬率推升至兩位數的水準。那樣的日子過去了。名目聯邦資金利率跌至○％，實質利率跌至負一．五％的旅程結束了。接下來將是實質聯邦資金利率邁向○％，而沒錯，信貸將緊縮，但只是溫和的緊縮。 那麼，具體而言，我們推薦些什麼？ 我們偏好信用和股票風險溢價產品（股票），操作上，則以波動性（賣出）和殖利率曲線中段為主，而非單純的存續期。我們承認所有風險溢酬的鼎盛時期已經過去了，「持有期間收益」年率也僅介於三％至五％之間。