英文俚語裡，金錢有很多種說法，如moolah、lean green及dinero等。我還記得，一九六六年經濟學課本是這樣子定義「貨幣」：「交易的媒介與價值儲存。」嗯，我想這說法沒錯，儘管在隨後數年，價值儲存功能表現非常不濟。況且，課本也沒提到在金融導向的資本體制中，金錢發揮日益重要的功能：錢可以用來產生更多錢。當然，我們都知道，人類放貸收息的歷史至少已有數千年，《聖經》中也提過高利貸的事。 我記得何姆（Sidney Homer，編按：前華爾街投資銀行經濟學家）的金融史著作提到，在西元前的時代，債務人未能如期還本付息時，將被迫交出自己的妻子當擔保品。當年看到這段時我還想：「這會成為後來誘發美索不達米亞式債務泡沫的一個因素嗎？」不過，我那本經濟學課本完全沒料到接下來半世紀的金融「創新」，以及金錢及其影響力如何成為美國繁榮的基礎。 金錢也成為驅動美國社會巨變的經濟與政治楔子。五十年前，薪酬最優渥、地位最崇高的職業是醫生或機師，尤其是駕駛波音七○七客機往返洛杉磯與檀香山「黃金」航線的機師。 債券交易員績效差 卻厚顏宣稱是賺錢天才 今天職場的黃金大道則是在華爾街或倫敦金融區。除了如賈伯斯（Steve Jobs）與左伯格（Mark Zuckerberg）這種超級創新者，現今美國賺大錢的是金融證券業，而不是工商實業。 幾乎每個大城市最高的建築物都是金融業的辦公室，數以萬計的人靠著交易金融資產謀生。去年，美國一家頂級投資銀行二萬六千名員工平均每人領到三十七萬美元，幾乎是其他美國勞工實領薪資的十倍。《富比世》（Forbes）雜誌每年編纂的全美四百大富豪榜，近四分之一富豪是以錢賺錢；一九八二年該排行榜問世時僅八％，而我一九六六年剛接觸經濟學時，該比率很可能趨近於零。 我參與這段過程，甚至是「金融要犯」的一員，因此確信一點：這不是上帝的旨意。這一切無疑散發著瑪門（Mammon，編按：財神）的氣息。PIMCO雖也充滿瑪門味，但我可以自豪。這麼多年來，在我們的投資管理下，幾乎沒有客戶不曾受惠。 至於其他金融業者，我就沒那麼肯定了：信評機構老在判斷信用品質時犯下違反常理的錯誤；銀行業者放款給信用可疑的客戶，然後對外乞求金援；八○％的主動式操作基金經理人表現不如大盤。身為專業人士，我們嚴重辜負我們的首要使命，即有效且有益的配置資本：八○年代初期的存貸（S＆L）危機、亞洲金融風暴、長期資本管理公司（LTCM）崩盤、網路泡沫、次貸危機、雷曼兄弟破產，及華爾街的復興而非革新，是現代金融史上的重大罪過。去死吧，金融販子。 許多銀行的執行長暗示：「是時候放下執著重新上路了。」我必須說，這觀念是錯的。債券交易員的績效紀錄如此差勁，薪酬怎能是工程師或社工的十倍、百倍，甚至千倍？為什麼今天有些博士還在使用食物券，而投資銀行未來可能需要政府援助，不過是延後發放數以百萬美元計的薪酬，卻引來高階主管抱怨？ 金融家已失去道德高度；老實說，很久以前，當我們發現貨幣的功能不僅是交易媒介及差勁的價值儲存替代物時，就已失去自己的道德高度。我們想出高效率的以錢賺錢方法，並宣稱自己是天才。但我們其實不是。寬厚的人或許會將我們稱為「機會主義者」，但如果說我們是社會的「典範」，及大學畢業生的理想出路，那就太誇張了。一如聯準會前主席沃克（Paul Volcker）曾說，銀行近一個世代以來，唯一有益的發明是自動櫃員機（ATM）。 美國需要心臟移植 杜絕金錢以及金融腐化 這國家極度需要重新釐清事情的輕重緩急。藉由政府規管或自由市場正常運作重新調整薪酬水準後，美國必須尊崇另一群知道如何在全球市場中恢復美國競爭力的聰明人。我們必須找到一位新凱因斯，或至少選出一個吸取教訓的國會，懂得處理結構性失業問題，給予失業者恢復勞動的機會；我們需要一位不投機的總統，他不會以為「中庸」之道就是同時給左派和右派一些好處，然後狀似無私的宣稱兩黨合作好處多多；我們需要一位有實際作為的總統，而不是只在國情咨文上呼籲「贏得未來」而沒有後續的政策。 化妝或整容已解決不了美國的問題，這國家需要的是心臟移植，同時杜絕金錢與金融的腐化作用。美國需要一個K街（華府政治遊說組織聚集地）說客無法收買和出賣的國會，企業及特殊利益團體的賄賂正是這些說客的財源。出賣美國的靈魂，換得企業盈利創新高，值得嗎？這很可能是樁魔鬼交易吧。 這些日子信貸市場也上演魔鬼交易戲碼。央行官員已壓低資金成本三十年之久，合理的順應全球通膨放緩的趨勢，但央行壓低實質利率，也鼓勵了人們增加舉債。然而，目前利率跌至谷底，主要不是因為通膨溫和，而是當局為資產經濟（asset-based economy）提供「燃料」。這種經濟模式鼓吹一種不可持續的財富創造方式，令人對資本永續增值產生虛假的信心。十年期實質利率自八○年代初期的逾五％，跌至近月的略低於一％，這三十年來可能為道瓊工業指數貢獻了三千至四千點，令債券每年增值二％至三％。 然而終有一天，魔鬼會得到它的報酬，或是至少央行已彈盡援絕，無法使實質利率進一步壓低至有違常理的水準。如今五年期美國通膨連結債券（TIPS）實質殖利率已跌至負值，或許正反映公債市場已失去其基本價值支撐。依過去一個世紀以來五年期實質殖利率平均水準顯示，債券投資人要求Aaa級五年期公債提供一．五％的實質報酬率，而不是今天的○．一％。換句話說，我們一開始就被削掉一百六十個基本點，而這種「削髮」（haircut）只是政府嘗試逃避過重的公債負擔的四種方法之一。 美政府為減輕債務 公債實質利率跌至負值 如我一月初於《霸榮週刊》（Barron’s，編按：霸榮每半年舉辦一次圓桌會議，討論當時的經濟概況）圓桌會議上指出，「削髮」是政府賴債的委婉說法。首先，對債券持有人「削髮」的古老方式，是不償還本金，但實在引人注目且尷尬，通常是無法將本國貨幣貶值的國家，如希臘才這麼做。 第二種方式比較鬼祟，則將貨幣貶值，提高進口商品的價格，降低國民生活水準，但相對那些乾脆直接拒絕還債的國家，執政者的頭還比較抬得起來。決策當局削髮的第三種選擇，是向債券持有人及民眾保證未來多年通膨，以及非常重要的通膨預期，將位於極低水準。當局會強調：「忘了年度財政赤字的一兆五千億美元！在薪資及『核心』消費者物價指數年增率穩定控制於一％或更低的情況下，我們不必擔心通膨侵蝕貨幣『價值儲存』的功能。那些美元債券跟黃金一樣好，每年還有二％至三％的收益！蠻荒時期的遺俗（barbarous relic；編按：凱因斯曾稱金本位貨幣制度是barbarous relic）還做得到嗎？」 是的，但不知怎的，像英國的情況就日益明顯：消費者物價指數（CPI）五年移動均值年增率超過核心消費者物價指數數百個基本點，而蠻荒時期的遺俗，公債已由黃金演化成價格下跌、每年「削掉」持有人數點的資產。儘管美國公債不像英國公債那麼糟，但套用我父母以前常說的話，美債現在是「跟壞朋友混在一起」。如果沿用理髮的比喻，則美債是留了鴨尾頭或蜂窩頭，而非保守的平頭或馬尾。無論髮型如何，年底時債券持有人總是被削走了一些錢。 第四種方式，或許是政策減輕債務負擔騙最大的手段，則是央行將負利率或過低的實質利率強加在儲蓄者與債務人頭上。如前所述，債券持有人被削的一百六十個基本點，而我也曾在之前幾篇《投資展望》中不厭其煩的表達對貨幣市場帳戶報酬率僅○．○一％的震驚。親愛的讀者，即使基金公司給你的報酬率為○．二五％（你該慶幸找到一家老實的公司，沒有以收取營業「費用」為由，吞掉所有的投資報酬），你和你的資金也正遭受通膨「削髮」，無論是否採用核心消費者物價指數計算，幅度都遠高於○．二五％。 惡毒政策搶劫存戶　 回收本息難抵通膨侵蝕 為重新平衡債務負擔並協助金融機構重建資本，應對他們更清楚認知，央行及政策制定者正從某類資產持有人身上拿錢，然後交給另一類資產持有人。將實質利率維持在很低或負水準「很長一段時間」，是所有政策工具中最惡毒的一項。這政策影響（更準確的說法是「損害」）的資產持有人，是那些小額存款戶，以及長期持有固定收益資產的機構，如保險公司及退休基金。受損的是那些回收本息不足以抵銷通膨侵蝕的債券持有人，以及地方銀行的存戶，他們的定期存款額以兆美元計，但無法賺得實質報酬。這就是現代政策制定者製造出來的情況，他們的創意遠超過《聖經》中類似的角色。講白點，他們正在搶劫存戶，並鬼祟的拿走那些未能正確衡量未來通膨的長期資產持有人的錢。 嗚呼！債券持有人及像PIMCO這樣的機構理應痛哭。這世界或許好人總是墊後，且你無法打倒市政府、華府，或華爾街。畢竟你總得將資金配置在某些資產，即使實質報酬率是負值或○．○一％，也比什麼都不做好。因此，逆來順受吧。男兒有淚不輕彈，除非他的名字叫貝納（編按：暗指美國眾議院議長John Boehner，以愛哭聞名），或他是需要金援的銀行家。 慢著，這些人與他的夥伴可沒那麼容易打發。視你的角度而定，現實生活中可能有、也可能沒有魔鬼；但若真有魔鬼，驅魔人也很可能存在。 債券持有人不應被動接受位於歷史高位的存續期風險及四種可能的「削髮」方式，而是應認清一件事：獲得收益或「利差」有很多種方式。拉長到期期限只是賺取收益的一種方法；以史為鑒，當收益率過低時，投資人就應分析哪些資產可提供較為合理的收益率或「利差」，而哪些不是，這就是我們所謂的「優質利差」，也就是認可這些信用利差（編按：債券依信用評等粗分為投資與高收益兩個等級，信用利差即指對不同信用的債券提供收益率差額的補償）、新興市場收益，或提供較高實質利率的貨幣，都比收益率僅二％至三％的英、美公債更具吸引力。無論從風險或報酬角度考量，標準資產配置都須像驅魔般將美、英公債剔除，以較具吸引力資產代替。如此一來，布局保守債券投資組合仍可能產生四％至五％的報酬率，你只需要換一組全球資產。 是高利貸嗎？不。將太太交出去當擔保品嗎？不可能。儘管債券持有人面對魔鬼交易，但驅魔人也正恢復活力。債券持有人及美國公民團結起來！在這世俗的世界，瑪門或許占上風，但總有留給崇高意志及對抗削髮政策的空間。奉行「優質利差」，畏懼魔鬼，並避開理髮店。