【試閱】大牛或黑馬？鴻海法說會訊息分享（2024-03-20）
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本文章內容僅為法說會訊息分享及教學案例之用，內文提到的股票與產業皆非個股推薦，僅為訊息分享傳遞與個人交易心法與心得，進場前請謹慎風險評估、損益自負。
鴻海（2317）近期走勢凌厲，從3月1日到3月15日，11個交易日內大漲了29%，3月14日法說會中給出對AI伺服器的樂觀展望，也令市場耳目一新，紛紛上調評價。究竟鴻海法說會中說了什麼？產業面又將發生哪些變化？以下隊長為大家詳細剖析。
一、公司簡介：全球EMS龍頭
鴻海是全球最大電子代工製造服務廠（EMS），主要從事電腦、消費性電子、伺服器與網通設備的組裝和生產，全球排名第1，市占率超過40%。
主要工廠跨越4大洲，共計有16個國家，其中除台灣外，中國主要廠區共有32個廠區、其他主要廠區位於澳大利亞、印尼、菲律賓、越南、馬來西亞、日本、泰國、印度、斯洛伐克、匈牙利、捷克、巴西、墨西哥、 美國等，全球布局完整，在地化生產的彈性空間大，依產能配置來看，中國占約70%、非中國占約30%；主要客戶有HP、Dell、Apple、Nokia、Sony 及Cisco等；主要競爭對手有Celestica、Elcoteq、Flextronics、Jabil、Sanmina-SCI、仁寶（2324）、佳世達（2352）、和碩（4938）、廣達（2382）及緯創（3231）等。
鴻海的合併營收除涵蓋鴻海主體外，包括富智康（FIH，持股約64%）、工業富聯網（Fii，持股約84%）、鴻騰精密（FIT，持股約71%）及其他等。
近年公司開始積極投入研發資源在電動車、數位醫療、機器人、AI、半導體、5G等領域。
公司財報將產品分為4大類別：
1.消費暨智能產品領域：包含手機、穿戴裝置，家庭娛樂系統設備（電視機、遊戲機、機上盒、音箱等），涵蓋一般定義的消費性電子及部分通訊範疇。
2.雲端網路產品領域：企業及一般消費者使用網路通訊、雲端空間所需的設備，包含路由器、伺服器、邊緣運算、資料中心、衛星通訊等。
3.電腦終端產品領域：工作生活所需的電子運算設備，以及職場工作所需的電子運算產品，包含桌機、筆電、平板電腦、商務機、印表機等。
4.元件及其他：包含連接器、光學元件、鏡頭、電子元件、半導體產品、汽車電子零件、機械設備，此為物流倉儲、軟體開發、醫療保健、工業互聯網整合方案等也歸屬在此範疇。
公司2023年第4季產品營收比重為消費智能58%、雲端網路20%、電腦終端16%、元件與其他6%。
二、2023年第4季營業狀況：優於預期，三率均優於去年同期
鴻海2023年第4季營收1兆8,500億元，季增20%、年減5.7%，季成長主要是消費性電子產業進入傳統旺季，假期銷售期間客戶積極拉貨。
毛利率6.1%，季減0.6個百分點、年增0.4個百分點，季減主要是消費智能產品比重提高，產品組合影響所致。營益率為2.6%，季減0.4個百分點、年增0.3個百分點，主要費用控管得宜，絕對金額較去年同期下滑。
業外收入為179億7,000萬元，歸屬於母公司稅後淨利為531億5,000萬元，EPS為3.83元，季增23.15%、年增32.53%。
2023年第4季營收季增與年增幅度均優於公司原先預期，主因受惠手機新品發售、雲端網路事業強勁成長、鏡頭模組市佔提升、電動車持續貢獻，以及元件領域強進成長。另因產品組合及管控存貨等因素，毛利率、營益率、淨利率皆優於2022年第4季。
三、2023年全年營業狀況：獲利創2008年以來新高，股利5.4元也創新高
鴻海2023年全年營收6兆1,600億元，年減6.98%。毛利率6.3%，年增0.26個百分點；營益率2.7%，年增0.08個百分點；淨利率2.51%，年增0.23個百分點，三率三升。稅後EPS 10.25元，在營收衰退的狀況下，透過產品組合跟存貨、營運等方向努力，獲利創2008年以來新高。
其中，雲端網路項目裡，AI伺服器年成長30%，但受通用型伺服器營收下滑抵銷整體成長。AI伺服器占整體伺服器比重增加至30%，約占2023年全年營收的4%～5%。
宣布配發現金股利每股5.4元，配發率53%，殖利率達4.5%。
四、2024年第1季展望：傳統產業淡季，惟伺服器仍強勁成長
第1季為傳統電子淡季，預期將出現正常季節性的季衰退。以4大產品線來看，消費性智能產品因中國鄭州廠2023年第1季出貨基期高，2024年第1季營收將顯著年減；雲端網路產品受惠於AI伺服器需求強勁，CSP及品牌客戶積極開案，通用型伺服器經庫存調整後重返成長，雲端網路產品將強勁成長；PC產品雖谷底已過，但尚未回溫，預估年持平；元件類則因ICT及車用需求增加，營收將微幅年增長。
五、2024全年展望：從中性上修至顯著成長，成長重點為AI伺服器
鴻海董事長劉揚偉在法說會中表示，前次法說會原本展望2024年為持平中性，但基於生成式AI趨勢，AI伺服器出貨強勁，CSP客戶與企業客戶皆積極布局AI，一般型伺服器需求也落底，加上ICT零組件及車用零組件市佔率上升，本次將2024年展望上修至顯著成長。
1.消費智能類：隨大環境回穩，今年將大致維持年持平。
2.雲端網路：受惠AI強勁需求，CSP、品牌客戶持續發展AI伺服器，將會是今年最主要的成長動能。通用型伺服器也看到需求觸底。 網通去庫存則將延續到上半年。整體預估強勁成長。
3.電腦終端：預計與去年持平。
4.元件類：隨ICT零組件及電動車市場發展，估今年將有強勁成長。
六、AI成長動能：垂直整合展實力；模組、基板續搶市占、新架構整機出貨營收衝
在鴻海法說會前，市場上就有消息指出，隨輝達推出新的伺服器架構，鴻海將取得更多的份額，事業版圖也將從GPU模組延伸至基板、甚至是整機組裝。而本次法說會鴻海管理層除了上調展望外，更著重說明鴻海AI伺服器的發展路徑。隔天大漲的股價，說明了市場對鴻海的後續AI發展充滿期待。
根據調研單位預估，AI市場2022年到2032年的年複合成長率高達42%，而鴻海本身感受到客戶非常強烈的需求。
針對2024年雲端AI展望，管理層表示，2024年AI營收目標為年增40%以上，將占整體伺服器營收超過40%（2023年為30%）；鴻海在GPU模組本就占據主供地位，公司展望今年將有超過3位數的年度增幅。CSP的AI伺服器預計成長50%、品牌的AI伺服器則預計成長30%。另將持續擴大GPU基板供應及整機接單布局，公司預估2024年的雲端營收為強勁成長。
鴻海是AI伺服器製造供應鏈中，唯一提供一條龍整合式服務的廠商，鴻海具備的產品能力從上游到下游包括：GPU模組、GPU基板、AI伺服器設計與組裝、伺服器機櫃、液冷散熱、電源供應解決方案等產品。鴻海在AI伺服器最大優勢為垂直整合能力，不僅可讓客戶享有一站式解決的便利性，也透過垂直整合降低成本，且具備高速交換機、液冷解決方案2大關鍵技術，生產據點遍布亞洲、歐洲、美洲，亦可降低地緣政治、關稅問題帶來的營運風險。
鴻海2023年為輝達GPU模組的主力供應商，預計2024年將維持主力供應商地位。GPU基板則持續從緯創手上搶占份額。
除此之外，鴻海憑藉其垂直整合能力，提供GPU模組、組裝系統機櫃、交換器、電源供應及水冷散熱解決方案等服務，預期將在輝達下一代架構GB200伺服器機櫃供應鏈中擔任主力設計廠，提升供應份額。根據法人資料，下一代主流GB200 OAM模組內有1個CPU和2個GPU，與純GPU模組的H100相比價值增加，而鴻海在新架構中的市場份額將現在HGX的15%～20%，增加至40%～50%。根據法人資料顯示，鴻海為下一世代GPU GB200伺服器最主要供應商，產品將以整個機櫃的形式出貨，因單一機櫃價格高昂，初估營收貢獻可達2兆5,000億～3兆,000億元，預計在2024年第4季開始出貨。另外，有鑑於鴻海作為輝達參考設計商的領先地位，鴻海也從多個CSP業者獲得2025年及以後的GB200伺服器訂單。
根據永豐投顧推算，鴻海AI伺服器2023年占總營收比重為5%，2024年將達10%，2025年將達19%，雲端產品線營收2024年、2025年分別年增31%、47%，為推升鴻海營運成長的一大動能。
另根據中信投顧資料，鴻海接獲來自蘋果、DELL與HP等客戶之AI伺服器訂單，其中鴻海協助蘋果打造自研伺服器，第1代採M1晶片，共生產數千台，第2代改用M2 Ultra×4＋M1×1組合，目前處於採購單階段，整體產量落在20～30K。
在法說會中，劉揚偉董事長一改過去法說沉穩的風格，充滿自信且直接給出樂觀展望的口氣，讓隊長非常有印象。公司若在業務上有新斬獲、新動能，從管理層的語言、姿態中可以嗅出一些端倪。而劉董事長在會中兩度提到3月18日的GTC，雖然劉董表示因為保密條款不便明說，但仍透漏將在GTC上看到「很多新產品」跟「全新的合作方式」，此番談話更證明了鴻海在輝達的訂單上可能有所斬獲，後續大家可以關注3月18日GTC會議的內容，再自行判斷。
七、其他事業展望：電動車今年貢獻百億元；ICT維持強勁成長
電動車事業：目前Model C已經接單9,000輛，第1季開始已陸續交車，預計2024年第3季可交付完成所有在手訂單，預期全年出貨量將超過萬台，營收金額可達百億元。
Model T現有產線已不足以滿足訂單需求，高雄橋頭將於2024年第2季將開始建廠，預計2025年第3季生產出貨；高雄和發電池廠按照原訂進度建設中，預計2024年第4季第1款動力電池開始量產。
Model C系列在2024年第4季前會做好量產前準備，預期今年底接受預約訂單。
低軌衛星持續與客戶接洽中，預計能獲取國際客戶關鍵零組件訂單，也已經取得國際衛星通訊商的地面設備訂單。
ICT方面，鴻海聚焦在EV成本占比最高的輔助駕駛、電力驅動、車用電子平台等3大類晶片設計，預計今年開始出貨給車用客戶，也會用在鴻海的乘用車與電動巴士上。
SiC具備垂直整合能力，竹科六吋廠持續擴產，湖口新廠動工，預計今年第3季試產。
八、技術分析／法人籌碼／大戶持股：型態強勢突破；大戶持股跳升
鴻海3月11日起連2跟長紅棒突破大盤整區間，休息2天後，隨法說會樂觀展望再度跳空放量長紅，型態上強勢看待。
外資3月11日起連續大量賣超，持股比率從38.3%上升至39.85%；投信一樣從3月11日起連續大買，持股比率從2.31%上升至2.78%。
400張大戶持股比率從1月中開始緩步上升，直到3月15日當週大幅上升至72.79%；千張大戶持股比率一樣從1月中開始緩步上升，3月15日當週大幅上升至68.71%。 總體股東人數則緩步下降，3月15日當週大幅下降。
九、法人看法
◎台新
儘管受全球通膨影響，消費智能及電腦終端產品能見度仍低。然而，AI伺服器GPU隨缺料緩解將逐季成長，且鴻海維持GPU模組主供地位，GPU基板則持續擴大產能，將逐季擴大市占率，預期2024年AI伺服器將年增4成以上。此外，鴻海持續爭取新案，擴大AI伺服器整機接單，我們預期鴻海有望取得GB200伺服器整機櫃系統組裝訂單，並於2025年顯著貢獻營收與獲利。電動車業務部分，Model C已於 1Q24 開始陸續交車，並將於2024年第3季前完成交付在手訂單，Model B則預計於2024年底開始接受訂單預定。鴻海亦將增加聲學元件貢獻，挹注元件及其他產品強勁成長。台新投顧預估2024年、2025年營收為6兆2,900億元、6兆7,100億元，＋2.1% YoY、＋6.7% YoY，EPS為11.71元、14.11元。我們預期隨著電動車業務開始貢獻營收，AI伺服器佈局亦逐漸展現成果，將進一步改善產品結構，有助於優化鴻海獲利能力，給予強力買進投資評等，目標價150元（10.6×2025 EPS），潛在漲幅 24%（以2024年3月14日收盤價121元計算）。
◎國泰
1. 2023年第4季在雲端及元件成長優異，2024年第1季雲端及元件成長性延續，在產品組合優化下，估毛利率維持上季水準；2.鴻海在AI伺服器除GPU模組外，基板滲透率年底達5成，在CSP的AI伺服器成長50%、品牌增30%，加上一般伺服器低個位數成長，今年伺服器成長估達2成以上；3.因鴻海完整提供AI客戶解決方案，估可取得新世代產品25%～30%市占率，對2025 年獲利貢獻估15%，維持買進並上調目標價至150元（以2025年獲利約12x評價）。
◎宏遠
考量：1.公司上修2024年營運展望；2.AI伺服器Y+40%以上；3.2024年AI伺服器在整體伺服器的營收占比有望超過40%；4.電動車持續出貨，目標營收有望達100億元水準。目前公司股價交易於2024年EPS約10.6倍本益比，仍有提升空間，且公司公告2023年配發現金股利5.4元，殖利率約4.5%將有助評價提升，參考過往本益比區間，給予投資建議為買進，目標價為149元（13×2024 EPS）。
◎國票
鴻海 2023 年營運逆風，所幸公司優化產品組合、積極管理庫存、控制成本，最終三率三升，EPS 也保持正成長，達 10.25 元，創 16 年來新高。2024 年最大營運動能來自 AI 伺服器，年增幅可達 40%以上，投研部認為公司在新世代伺服器占據主要供應商地位，除 GPU 模組持續獨供，GPU 機板、整機伺服器市占皆擴大，預估公司 2024/2025 年 EPS 達 11.82/15.30 元。鴻海歷史 PE 區間達 8X~12.5X，公司具備良好 AI 伺服器垂直整合能力，目前 PE 位於 10.2X 評價偏低，投研部認為 AI 伺服器市占擴張將帶來可觀獲利，有利公司評價 re-rating，建議買進，目標價 165 元(2024F PE 14X)。
◎凱基
1.2023年第4季每股盈餘為3.83元，2023年為10.25元，高於市場與我們預估；2.2024 年主要成長來源為雲端營收擴大，係因AI伺服器強勁成長，將強化2024年～2025年毛利率走勢；3. 2024年目標為AI營收年增40%以上，伺服器營收比重超過40%，GPU相關營收年增3位數。目標價由126元上修為164元（基於16倍2024年雲端與元件業務EPS預估6.1元，以及11倍其他業務EPS 6.1元）。由於評價低、現金殖利率優、獲利成長佳，維持「增加持股」評等。
◎統一
研究部將鴻海投資建議由中立調升至買進，係因：1.手機及AI伺服器帶動營收大幅提升，2023年第4季獲利優於預期；2.手機及PC雖進入傳統淡季，惟2024年第1季為全年谷底，2024年第2季營運有望回升；3.AI Server產品線出貨強勁，2024年營運展望正向。考量AI Server營收貢獻優於預期，研究部上修2024年EPS至12.33元（原估10.29元），目標價由105元上調至160元（13×2024 EPS）。評價方面，以2024年稅後EPS 12.33元計算，目前鴻海評價為10倍，位於歷史區間（8x～14x）中緣，研究部認為鴻海目前評價相對AI族群偏低，受惠AI伺服器能見度提升帶動2024年營運轉佳，且2025年有望切入GB200組裝供應鏈，獲利仍具潛在上修空間，因此將投資建議調升至買進。
◎永豐
2023年獲利、2024年展望優於預期，鴻海將受惠下一代AI伺服器架構，增加組裝訂單供應份額，垂直整合提供GPU模組及伺服器機櫃產品，增添營運成長動能。預估2024年、2025年稅後EPS 11.29元、13.79元。鴻海配發每股現金股利5.4元，下檔具殖利率支撐，因AI貢獻比重增加，評價具調升空間，目標價上調至168元（14×3Q24F～2Q25F EPS）。
十、訊息結論：評價較同業低，法人開始調升潮
鴻海一直是全球伺服器的龍頭廠商，但因其事業體龐大，伺服器成長速度雖快，仍會被其龐大的營業規模稀釋，導致看不出成長力道。舉例來說，鴻海電動車今年可以做到100億元，這看似巨大的數字，卻僅能占到2023年營收的0.1%。這樣的情況也導致鴻海的股性比較「牛」，評價也偏低，縱使作為伺服器龍頭，股價走勢相對其他AI類股低迷。
但產業變化持續演進，這股風也漸漸吹動了鴻海這隻巨牛。首先，是輝達的新架構將著重ODM廠的整機出貨能力，市場開始預期鴻海能夠取得更多份額，帶動營收獲利一起上升；第2，是隊長時常講的「舊不如新」，當產業趨勢快速發展時，市場會持續尋找最刺激、最有發展的新題材，資金會向新題材流動。本次法說會，公司管理層先給出了2023年超預期的優質成績單，又再對未來AI伺服器發展給出樂觀展望，一舉吸引了市場眼光，讓資金回來關注這頭大牛。儘管近期股價有所反彈，相較去年以來AI ODM公司的117%～306%的漲幅，鴻海近期的漲幅長期來看仍算溫和。
回顧看文章中節錄的法人觀點，可以看到「戴維斯雙擊」出現的跡象（戴維斯雙擊：當公司的本益比跟EPS同時上，導致估值快速升高）。法人因為鴻海伺服器事業展望優於預期調高EPS；另一方面也將公司的本益比估值向上調高，導致目標價向上跳升。若以法人估計2024年約12元的EPS換算3月18日股價132元，目前本益比約11倍，相較同為ODM廠的廣達、緯創仍低。
產業變化速度之快，投資人不可不察。當產業起變動的時候，我們要能夠第一時間跟上，若思考模式還停留在過去的鴻海，就無法理解這波漲幅的原因。投資贏在深入，勝在追蹤，3月18日的GTC大會預期輝達將公布其新架構，投資人可以持續追蹤鴻海及輝達的最新動態，並謹慎規畫投資計畫，靜待你認為合理的點位再出手，先求不傷身，再求賺大錢。
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