在2015年3月25日回台第一上市掛牌的康友-KY（6452），以連年獲利高成長的表現，股價在2018年10月19日衝上538元歷史新高，成為當時生技股股王、台股股后；但今年8月6日，竟因財報疑似造假，被證交所處以停止交易，在8月17日最後一個交易日，股價跌到了56.6元，不少買在歷史高點的投資人，不但慘賠9成之多，還被網民以「買康友，變街友」的酸言嘲諷。

但對此事件，投資經歷都逾20年的部落客兩座山、產業分析師柴煥欣，卻不敢輕慢看待。他們表示，康友-KY在5年內從財報資優生一夕變成套牢上萬散戶的地雷股，成為繼雅新（編按：2008年1月14日下市）、博達（編按：2004年9月8日下市）之後最重大的財報造假案，從主管機關的監管、會計師的稽查，到散戶的投資方式，都須嚴格重新檢視並記取教訓，以免再有類似案例傷及台灣資本市場和股市投資人。

儘管，在8月初，康友-KY董事長黃文烈就已失聯，包括總經理、發言人等高階主管集體閃辭，而簽證會計師則受停業2年懲處，但這家公司財報如何造假、如何坑害台灣投資人等，仍需主管機關調查清楚。

但基於投資大師蒙格名言：「我只想知道我將來會死在什麼地方，這樣我就可以永遠不去那裡了。」兩座山、柴煥欣在事件發生當下便重看了康友-KY財報與經營模式，以從中抓出問題點，做為自己和投資人日後選股時可避雷的警鈴。
首先要了解的是，生技股是一般人較陌生的產業，何以康友-KY卻能吸引到上萬散戶投資？

康友-KY為何能吸引上萬散戶？

「若只看市場上慣用的幾個財務指標，康友-KY簡直不輸台積電！」柴煥欣指出，尤其是康友-KY坐上股王時的前5年，營收、每股盈餘（EPS）成長穩定，平均毛利率40.3%優於同業，平均負債比僅19.54%（一般低於50%即安全），流動比和速動比高達430%以上（一般高於100%即安全），而股利配發率更在55%以上、每年股利都超過8元 （詳見表1）。

康友-KY財報如此漂亮，股價也漲得不錯，因而當它在2018年當上股王後，投資的散戶人數和持股比例大增。在2015年，投資康友-KY的散戶人數僅2,796人、持股占比35.45%，到了2020年第1季就分別躍增至1萬44人、76.21%。

而歸納兩座山和柴煥欣的分析，康友-KY有以下不合理的疑點：

但曾在台股買到過地雷股的兩座山表示，一家公司除了看財務指標，最重要的還是要細加分析公司的3張財務報表（資產負債表、損益表和現金流量表）、商業與獲利模式，以及原始股東與經營主管的背景和動向，「多看幾次，就會漸漸看出不合理的門道。」兩座山說。

疑點1》賺的獲利存在中國，發的股利取自台灣

康友-KY在2015年至2019年間，累積的稅後淨利高達近50億元，就算此獲利為真，但多數都留在中國，那麼，在台灣每年要維持的高股利，資金從何而來？

「應就是上市後辦理兩次現金增資的錢！」兩座山研判道。康友-KY兩次現金增資的時間和金額，分別是2015年的18億6,200萬元、2017年的11億7,800萬元，總計30億4,000萬元，而其在2015年至2019年配發的現金股利共約25億元，光用增資的錢就足以支付現金股利。

除了發股利的資金取自台灣，兩座山則再補充指出，康友-KY轉投資印尼的錢，也是從台灣的銀行借出去的。

不過，兩座山指出，台灣許多設廠海外的公司，獲利不匯回台灣，有諸多合理的考量，例如支付成本較高的海外借款、減少匯兌損失或稅率支出，或為賺取海外高息存款與商品的利差收益等等。

只是，從康友-KY每年財報中的資產負債表來看，負債不高、應收帳款和存貨低，轉投資支出也不多，「看來獲利都放在現金，只是都放在人民幣存款，但明明人民幣存款利率高，其利息收入卻很低，又看不到現金進出流動的查核紀錄，這就很可疑了。」兩座山說。

疑點2》易變現的資產逐年衝高，竟占總資產54.42%

康友-KY除了現金部位高，柴煥欣還發現到，其資產負債表中的短期投資是逐年爆增，使得現金及短期投資等資產占總資產的比重 ，從上市前的26.18%，在2019年躍增至54.42%。

「而這兩項資產竟然多放在人民幣存款，因為實在太容易變現，就一定要去查核這些錢到底還在不在帳戶裡！」柴煥欣表示，帳上現金是否被挪用、質押，只要會計師有確實函證，正常的銀行或金融機構一定會謹慎回覆，以免擔負罰責。

「但在像中國這樣金融不透明、信用度不高的國家，看過太多千奇百怪的造假方式。」一位資歷逾30年的知名會計師透露，例如提供會計師的函證地址是假的、函證被半途攔截、金融機構或是蓄意不報或根本是假的，但他表示，有經驗和夠嚴謹的會計師仍有實際查核的辦法，「所以會計師到底是怎麼函證的，是查辦康友-KY財報造假的關鍵點。」

疑點3》財報表現正好，原始股東卻賣股，5年從台股提領近150億

如果，康友-KY財報是真，那麼正當公司營收與獲利正在成長，每年有豐渥的股利可領，且掛牌上市後股價猛漲，非創投法人型的原始股東，理應會長期持有。

而從康友-KY的公開說明書及歷年財報來看，包括董事長黃文烈、中國商人王命亮、印尼商人Ong Tion Yun等6大原始股東的總持股，從上市前一年（2014年）的5萬5,000張共占99%，在2015年上市後的2年間快速出清持股至44.54%，到了2019年原始股東僅存董事長黃文烈一位，持股比例更只剩不到20%，就一家表現正強勁的好公司，原始股東這樣的舉動，非常不合理。

尤其，若將康友-KY原始股東每年賣出的股票，以每年股價均價計算，則自2015至2019年期間，其賣股所得約135億8,000萬元，再加上期間所領的股利共計約12億7,000萬元，總計這6大原始股東在5年裡，從台股提領的金額高達148億5,000萬元。

而今年到近8月時，市場才傳出康友-KY財報疑似造假、董事長失聯等消息，但卻有人早在3月就放空，根本是在被坑殺的散戶身上再砍一刀。

原本政府引進海外公司回台上市，是為增加台股的新血與企業的多元性，讓投資人有更多元的投資標的可選擇，但也因為這類公司經營管理在海外，投資人要追蹤查核困難，因而針對上述疑點，2位投資高手不禁要籲請政府：「康友-KY事件必須嚴查，以免再有不肖企業詐騙台股。」

最後，對於一般投資人，要從康友-KY學習到哪些教訓？

1.要看公司的財務比率，更要檢視財報三表

兩座山表示，「看財報的目的，是為了挖寶，也為了避免踩雷。」雖然近年財報選股逐漸普及，但他觀察到，許多人仍偏好只用幾個財務比率或指標等簡易選股法，「這樣反而很容易踩到地雷。」而柴煥欣也補充道，從過往的假財報案例，多在損益表造假，但康友-KY卻是在資產負債表動手腳，「這就是為什麼巴菲特在投資一家公司前，會從資產負債表看起！」所以柴煥欣提醒，要看財務指標，更要檢視財報3張表。

2.新上市的公司，至少觀察5～6個年度

對於掛牌上市不久的公司，兩座山建議，至少要連續觀察5～6個年度的財報表現外，同時也檢視其辦理現金增資或發行公司債的次數、資金的用途及必要性，尤其是獲利良好、不缺錢的公司，是用賺來的錢與台灣的股東分享，而非用現金增資或銀行借款來支付股利。

3.KY類股，看財報也要看「這一群人」動向

對於KY類股，兩座山建議，投資人一定要詳細閱讀首次上市公開說明書、分析公司財務與競爭力的穩健度、研判產業與企業的未來展望等。

除此之外，他特別強調，KY類股來台上市時，都是外資持股身分為主，所以一定要找出原始前10大股東的名單、持股張數與比率，並定期追蹤其動向變動。

其次是，公司經營團隊的背景與經營史也要了解，像康友-KY在上市之初，他研究資料後發現，該公司成員原本背景在從電子、營建業，是靠購併才剛轉進醫療生技業，而在中國這屬於管制多的封閉型產業，客戶又是醫療院所等要有高度關係人脈才能打入，所以他對這樣的公司能有高獲利成長不太信任，加上又有股本小、流動性差等缺點，他就而不會列入投資組合中了。

最後，兩座山提醒：「財報有極限，人性沒有極限！」像康友-KY還只是規模不大的公司，竟連最容易查核的現金項目都能造假，而從原始股東、經營團隊，到查核財報的會計師也無法盡信，更何況是許多企業均跨國經營客戶與業務，財報項目更是複雜難查，「不可能有100%完美可信的財報和經營者，所以投資人只有靠分散持股，來降低這些風險了！」兩座山說。

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