近日股市漲勢讓人驚嘆，不只成功征服「9月魔咒」，若從2022年10月AI熱潮推動股市噴漲開始算起，這波牛市已經跑了3年，標普500指數在此期間漲近90%。但摩根士丹利示警，目前看到一些令人擔憂的理由，這波多頭可能更接近「第7局」，而不是開場之初。

摩根士丹利財富管理公司投資長Lisa Shalett在全球投資委員會週報指出，短期之內，投資人可能聚焦許多正面因素，包括股市漲幅進一步擴大至各行業、明年經濟成長可望再次加速、新稅法預計帶來刺激效果、聯準會也將更偏向鴿派立場等。

然而，鑒於科技「7巨頭」和其他公司在資料中心生態系統中的市場主導地位，摩根士丹利全球投資委員會認為，這輪牛市的持久性，主要取決於當前AI資本支出的激增，但在這方面開始浮現令人擔憂的理由，表明AI熱潮及其帶動的股市繁榮，可能更接近第7局，而非第1局或第2局，至少有3項近期發展值得關注。

關注1》超大規模企業「自由現金流」開始惡化

首先，看看主要雲端運算供應商在這場軍備競賽中的「自由現金流」成長情況。隨著運算能力競爭的加劇，這些公司的關鍵財務指標已經明顯轉為負值，一些預測更顯示，未來12個月內可能萎縮約16%。

當這群市場上估值最高的公司自由現金流成長放緩，甚至轉為負值時，估值就會受到質疑，投資人往往會變得更加謹慎。

更複雜的是，資本支出往往涉及多年期項目，而且無法立即調整，這使得公司在必要時更難調整方向。

關注2》企業主要收入領域成長放緩

這些超大規模企業投入生成式AI的資金，大多來自成長放緩的領域，原因包括市場飽和、壟斷效應以及競爭加劇等。

觀察雲端服務領域的近期動態，新進業者正在透過價格競爭搶占市場分額，恐進一步壓縮龍頭企業的利潤空間。

關注3》愈來愈多「投機性交易」

更令人擔憂的是，近期在AI領域的交易熱潮，出現了一些帶有投機意味的合作案，讓人不禁想起過去的「供應商融資」手法，也就是賣方出資，為買方購買自家商品或服務。

舉例來說，一家大型雲端基礎設施公司，最近承諾要為一家獲利模式還不成熟的AI新創建置龐大運算能量，甚至計畫以舉債方式籌資，為這筆承諾埋單。

另一方面，一家總部位於美國的頂尖晶片製造商，除了高度依賴「7巨頭」中6家同業的訂單，如今也開始扶持業界的老牌公司，甚至進一步投入對大型語言模型開發商的「供應商融資」。

在這樣的市場氛圍下，摩根士丹利全球投資委員會建議投資人調整資產配置：減碼小型股、尚未獲利的科技股，以及雖然熱門卻缺乏基本面的「迷因股」，同時在消費類股的挑選上更需謹慎。

如果投資組合僅被動追蹤美股基準指數，則可考慮加入黃金、不動產投資信託（REITs）與能源基礎建設等「實質資產」；此外，美國大型優質企業仍具吸引力，可以採取主動選股策略。

本文獲「風傳媒」授權轉載，原文：AI帶動股市噴漲3年！大摩示警這波牛市已經接近「第7局」，3大警訊值得注意
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