在美股市場，什麼樣的公司才配得上「優質股」的頭銜？AI大廠是否仍屬於此列？這場圍繞「quality」定義的爭論，不只讓2檔規模上百億美元的ETF走出完全不同的績效，也重新點燃市場對AI投資究竟是金礦還是深坑的辯論。

同樣挑好公司，不同ETF持股卻差很大

規模480億美元的iShares MSCI USA Quality Factor（QUAL）與150億美元的Invesco S&P 500 Quality（SPHQ），它們都只投資財務穩健、獲利穩定、槓桿率低的「優質公司」，但用來衡量品質的基準有個關鍵區別，導致兩者持股結構天差地遠——其中一檔ETF對主要AI股票的投資要大得多。

QUAL基於MSCI指數，將近1/3的持股是8大科技巨頭中的5家；SPHQ則是基於標普指數，只持有1家科技巨頭，蘋果公司。

細究兩者差別，就在於標普將「應計項目」視為3大優質指標之一，而MSCI沒有採用。

結果，2檔ETF的績效在過去1年展現巨大落差。SPHQ在今年6月拋售輝達之前，曾經創下擊敗QUAL的最大6個月差距，但過去半年，SPHQ反而大幅落後QUAL。

這已經不是ETF之間對於「優質怎麼定義」的語意之辯，而是觸及另一個市場更為重要的核心問題：這些大企業在AI領域的巨額賭注，究竟是下一座豐厚誘人的獲利金礦，還是深不見底的財務黑洞？

重視現金流，「應計項目」不討喜？

今年6月，SPHQ不只剔除輝達，也順勢賣掉Meta與Netflix，2024年12月則是拋售微軟，主要原因出自Invesco因子策略主管Nick Kalivas的說法，「應計項目上升，可能反映現金獲利的品質下降。」

應計項目是一種衡量方法，用來評估已報告收益中，有多少是基於能夠立即產生現金的銷售，而不是基於客戶未來應付的款項或其他非現金項目。

從常理判斷，眼前的現金，顯然比未來會收到錢的承諾更為可靠，畢竟凡事可能會出差錯，例如景氣轉冷、客戶破產…。

Kalivas認為，利潤中現金部分持續惡化，「這可能表明你的實力和利潤的持久性正面臨壓力。」

以輝達為例，在最近一個財季中，「應收帳款」激增160億美元、來到330億美元，但欠供應商的「應付帳款」只增加了30億美元、達到80億美元，這中間的落差，輝達必須自掏腰包等候客戶付款。

相較之下，QUAL採用的MSCI指數不排除應計項目較高的企業，只看獲利是否穩定成長。MSCI去年曾經諮詢是否應加入「應計項目」，但最後決定作罷，認為這反而會導致持股頻繁更替。

AI支出暴增，正在侵蝕科技巨頭的光環？

最近市場開始憂心，科技巨頭將數千億美元砸向AI，卻仍未看到明確的獲利公式。資金大量淨流出、手上現金減少，甚至開始靠借貸支撐資本壓力——這些都讓投資人感到不安。

貝萊德智庫的首席投資策略師Wei Li指出，這波牛市行情還有進一步上漲的空間，但不確定性如此之大，根本不值得去預測AI可能帶來多少生產力，以及帶來的應用和利潤，「我們先花錢，再期待未來哪一天會有收入，只是這種情況還沒有發生。」

Dimensional Fund Advisors的研究總監Mamdouh Medhat則認為，其實沒有必要將品質指標過度複雜化，只要鎖定獲利高、估值低，並且避開高資本支出的公司，平均而言，就能贏過那些複合指標。

說到底，優質投資追求的本是長期能堆疊的超額報酬，只是現在幾檔科技巨頭大到足以左右整體投資策略的命運，是否持有這些AI股票，可能在短短數個月內就決定1年以上的表現差距。接下來哪一檔ETF表現更好，很大程度上，也取決於投資人對於AI的偏好。

本文獲「風傳媒」授權轉載，原文：AI股漲勢驚人，為何這檔ETF將輝達、微軟、Meta等科技巨頭棄如敝屣？
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