假設有A、B兩家公司，某年A公司年營收400萬，毛利率10%，毛利40萬。B公司年營收100萬，毛利率40%，毛利也是40萬。在其他條件都相同的情況底下，哪一家公司更值得投資？

我的答案是B。原因如下：

1.低毛利率的公司一般來說可能存在著勞力密集與資本密集的特性，而這樣的特性可能帶來一些風險。A公司必須創造4倍於B公司營收的情況下，才能獲得相同毛利，這意味著A公司必須使用更多人力和機器設備。為了獲利，更多的人力意味著較低的單位薪資，也就是依賴廉價勞工。在現今勞工薪資上升，勞工意識抬頭的情況下，這類依賴廉價勞工的企業，將面臨更艱困的營運挑戰。而更多機器設備則代表更高的資本支出，公司若要提高營收，勢必需要更多資本支出，能帶回的自由現金流就會減少。且機器設備可能過時而造成一次性的減損，例如TPK-KY宸鴻（3673）就在2015 Q3打消190億的資產減損。

2.低毛利率可能使公司陷入產能陷阱。愈多的勞力和機器設備，意味著需要愈多管理，管理費用就會比較高。為了盡可能避免閒置產能，公司可能需要更多業務，行銷費用可能增加。有時候公司甚至會降價以求填滿產能，造成毛利率進一步降低。營收增加還會增加其他如運費、水電費、廢棄物處理費等等費用，而增加的營收創造的獲利這麼低，卻要增加許多相關費用，實在不太划算。然而最嚴重的是，營收成長太快，可能使公司陷入產能陷阱，接單接愈多，現金流出愈快，嚴重時甚至會危及公司存亡。

例如下面兩張圖，前兩年破產重整的勝華（2384），營收從2009年的273億大幅成長至2012年的1,000億以上，看似風光，其實公司卻是持續虧損。2009年273億的營收，稅後淨損26億，公司可能認為為了盡快獲利，必須讓營收快速成長，結果2012年破千億的營收卻還是換來淨損29億。更嚴重的是，隨著營收大幅成長，現金流出速度驚人，2011和2012年連兩年自由現金流出超過百億，加速造成勝華破產重整。

勝華（2384）營收走勢

資料來源：財報狗

勝華（2384）自由現金流走勢

資料來源：財報狗

3.低毛利率的公司面對景氣低迷的抵抗力較差。假設隔年景氣下滑，A、B兩家公司營收都下滑10%，由於A公司包含折舊和薪資等固定成本較高，所以即使營收下降10%，成本可能只會小幅下降，假設5%。那麼A公司該年營收將變成360萬，成本則是342萬，毛利剩下18萬，毛利率只有5%。而B公司固定成本遠低於A公司，大部分都是變動成本，會隨著營收變動，毛利率不會下滑太多。即使假設B公司成本也一樣只下降5%，那毛利也還有33萬，毛利率36.7%，比A公司好多了。