台灣為什麼是唯一的獲利引擎，會員密度也給了線索。

台灣138家場館約50.7萬名會員，平均每館3,674人；海外150家約39.3萬名會員，平均每館2,620人。台灣館的密度高出40%。用2025年營收除以台灣會員數，每名會員年貢獻約21,665元，換算每月約1,805元，讀者可以拿自己的月費對照看看。

不過這裡要給世界健身-KY一個公道。其他那一格2025年成長71.0%，是三個項目裡最快的，而且在11.67億元的年度營收增額裡貢獻了7.2%，遠高於它1.83%的營收占比。全球授權不是假的，只是還在極早期。

而且世界健身-KY的獲利軌跡，其實比柏文更陡。

世界健身-KY月營收與季每股盈餘（單位仟元）

圖片來源：玩股網

2025年四個季度的每股盈餘依序是0.45、0.73、1.04、1.53元，全年3.75元。2026年第一季2.01元，寫下掛牌以來單季新高，是連續第四個季度改善。毛利率從2025年全年的17.29%走到第一季的21.78%，營益率從5.99%走到10.69%。

董事長柯約翰把2025年定義為轉型調整年，數字支持這個說法。從年增率回推，2024年下半確實走弱，2025年第一季0.45元觸底，之後連四季往上。

只有一件事要提醒。2026年第一季每股盈餘年增346.67%這個數字看起來驚人，但分母是0.45元，四年來的最低點。看絕對值0.45元對2.01元，成長依然可觀，但沒有346%那麼戲劇化。低基期造出來的百分比，要跟絕對值一起看。

兩種模式，兩種帳要算

把地理這層剝掉之後，兩家的差異其實是兩種商業模式的差異。

世界健身-KY的加盟授權模式，最大的好處是不吃資產。海外150家的5,000萬到1.2億元建置成本由加盟主自己出，公司收的授權費幾乎是純毛利，不用背折舊、不用背租約、不用背當地的人事。這也是它敢在2026年第一季每股盈餘2.01元的情況下超額配息3.63元的底氣之一。壞處是規模小到看不見，2.01億元的其他收入分不出多少是授權費，投資人沒辦法單獨追蹤這條線的成長曲線。品牌控制權的風險也是真的，你收人家的授權費，卻管不到人家怎麼經營場館、怎麼服務會員，出了事品牌一起承擔。

柏文的自營模式，好處是單位經濟完全在自己手上。哪一家店賺錢、哪一家店拖累毛利、要不要收、要不要改，決策全部自己做。六種業態壓在同一批會員身上做交叉銷售，健身工廠的會員可以被導到保齡球館、運動按摩、球類俱樂部，這是加盟體系拼不出來的密度。壞處也很直接，每一家新店都是自己掏5,000萬到1.2億元，回收期24到30個月，而且完全沒有海外選擇權，天花板就是台灣的滲透率。

柏文2026年3月董事會通過發行國內第四次無擔保轉換公司債，加上先前的部位，股本稀釋的節奏會直接影響每股盈餘的成長曲線，這是自營高資本模式必然的代價。

配息政策也照著模式走。柏文2025年度配息約7.27元，對應每股盈餘8.49元，配息率約86%，是獲利支撐得起的水準。世界健身-KY採季配息，2026年第一季每股盈餘2.01元、配發3.63元，配息率約180%，公司自己在公告裡用的詞就是超額配息，動用了保留盈餘或資本公積。高殖利率的表象下，真正該問的是這個水準能撐幾年，以及在泰國展店與AI健康平台同時推進的階段，把現金大額配出去的資本配置優先順序是什麼。

市場沒有給獲利品質溢價

最後看估值，這是整篇最值得停下來想的地方。

用滾動四季計算，柏文近四季每股盈餘9.36元，以股價144元換算本益比15.4倍。世界健身-KY近四季5.31元，以股價85.7元換算16.1倍。

兩家幾乎一樣。

一家毛利率33.57%、營收成長20.17%、每一元股本賺0.84元；另一家毛利率21.78%、營收成長9.38%、每一元股本賺0.36元。市場給它們的評價卻在同一個位置。

這意味著兩種可能。一種是柏文的獲利品質還沒被充分定價，另一種是市場已經把世界健身-KY那150家加盟店的飛輪、泰國與印度的進度、連續四個季度的毛利率修復，都算進去了。

柏文的優勢是結構性的，已經在損益表上，可以逐季驗算。世界健身-KY的優勢是選擇權性質的，目前主要還在簡報上，需要時間證明。

至於銀髮商機，那是另一個故事了。整個產業論述都在講超高齡社會，長照3.0也在2026年把預防保健與延緩失能納入服務範圍，但那些經費流向的是社區據點與日照中心，不是商業健身房。真正推升今年上半年業績的，是全真退場後的會員重分配、皮拉提斯與HYROX這類分眾課程的客單價提升，以及高資本門檻對中小業者的持續擠壓。方向對，但還沒進到財報。

一個產業一年多開65家店、單店營收還在加速，這種市場不常見。剩下的問題只是，同樣站在這條曲線上，你要買已經證明的效率，還是還沒證明的想像。

本文獲「玩股網」授權轉載，原文：健身雙雄同一陣風，吃到高齡化商機及健康意識抬頭，為什麼營收多反而賺得少？

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