台積電在今年1月份的股價曾經有1段相對強勁的走勢，在1月17日盤中曾達到每股688元歷史新高，但在此之後即一路走跌，在7月6日盤中曾跌到每股433元的低點，和688元的高點相比，高低價差255元，跌幅達37%。
股價長期走勢，除了基本面，還要看客戶、競爭者的表現
股價長期走勢要靠基本面支撐，基本面除了看自身表現，也要看客戶、競爭者及供應鏈上下游狀況。台積電此前股價跌跌不休，主要是客戶端在需求面上傳出許多雜音，整體半導體的市況被市場看衰，連帶影響到台積電這個上游供應商。台積電在第1季的法說會後，優異的營運表現雖然讓市場驚喜，但市場對後市的疑慮並未消除，總認為台積電的好表現可能是迴光返照，以致台積電的股價持續走跌。
其實市場的疑慮不是空穴來風。從本文附表可看出，台積電在2022第1季（Q1）的毛利率及營業利益率（簡稱營利率）雖然都比2021第4季（Q4）有明顯的增幅，但台積電的6大客戶中，蘋果、AMD、NVIDIA及高通在2022Q1的營利率都比2021Q4下降；如果和2021Q1相比，蘋果只能免強持平，AMD和NVIDIA則有明顯跌幅。此外，最重要的設備供應商ASML，在2022Q1的營利率只有22.2%，和2021Q4的40.7%相比，幾乎可用「慘跌」來形容。
圖表來源：周國華
上表中，黃色底是台積電的客戶，日月光是下游封測廠，棕色底是台積電的材料及設備供應商，綠色底是台積電的競爭對手（Intel也同時是客戶)。此外，NVIDIA、博通及美商應材各季期間：Q1是2至4月，Q2是5至7月，Q3是8至10月，Q4是11月至1月。
另外，韓國三星有提供部門別的營利率數據，上表中三星的第2列在2021Q1至Q4為半導體次部門數據，但2022Q1三星僅提供DS部門整體數據。三星DS部門包含半導體次部門及顯示器次部門，其中半導體次部門占DS部門營收約4分之3。
台積電毛利率、營利率創歷史新高，超乎專家預期
AMD的跌幅，可歸因於和賽靈思剛完成合併所產生的額外費用；ASML的跌幅，則歸因於高達20億歐元的微影設備「已出貨但客戶未完成驗收所以不能認列為收入」。但從AMD在7月初的股價比年初跌逾50%、ASML的股價比年初跌逾40%來看，市場並不買單。市場對半導體的整體市況已有既定的負面預期，表面上的負面財務數據只會強化市場的既定認知。
從財務觀點來看，台積電的營運績效真是好。雖然市場認定台積電在2022Q1的好表現是迴光返照，所以股價持續走跌。但台積電在7月14日法說會公布的2022Q2營運數據，毛利率及營利率都再創歷史新高，跌破專家眼鏡，且台積電對Q3的展望也不錯，讓市場驚喜不已，甚至帶動隔日美股半導體股大漲。台積電連續2季的優異表現讓市場把台積電和其他半導體股切割，重新給予台積電優於大盤的評價。
我在1月13日曾寫過＜超級比一比：台積電和它的客戶及對手的獲利力比較＞一文，本文單純看兩個財務比率：毛利率和營利率，比較台積電和它的主要客戶、材料及設備供應商、競爭對手在這兩個比率上的表現。現在2季過去了，有許多新數據出爐，我根據新數據更新本文，並在分析的客戶中增加博通這家台積電大客戶。
先看毛利率（英文：Gross Margin或Gross Profit Margin），「毛利率=營業毛利/營業收入淨額」，這項比率是大家最耳熟能詳的獲利力指標，一般來說，真正專注於產品製造的公司很少能把毛利率提升到超過50%，但台積電做到了，從2021Q1到2022Q2這6個季度，台積電的毛利率在50%到59.1%之間，真是了不起的成就。
從附表可知，台積電的6個重要客戶中，只有NVIDIA、高通和博通的毛利率超過台積電；主要設備供應商中，ASML在2021Q1到Q4的毛利率超過台積電，但2022Q1已被台積電超越；主要競爭對手中，Intel在2021Q1到Q4的毛利率超過台積電，但2022Q1也已被台積電超越。這些毛利率超過50%的公司，當然都是了不起的成功企業。但NVIDIA、高通和博通只設計、不製造，ASML的服務性營收占總營收30%，Intel這家IDM大廠的IC設計成分也很高，這是和台積電做比較時應該注意的差異。
但單看毛利率，還看不出公司真正的賺錢能力，還要再看營業淨利率（或稱為營業利益率，簡稱營利率，英文：Operating Margin或Operating Profit Margin）。「營利率=營業淨利/營業收入淨額」，營業淨利是營業毛利再減除營業費用後剩下的數字，營業費用包含推銷費用、管理費用、研發費用，有些公司的營業費用還會包含企業重組成本。
台積電5季營利率輾壓其他大廠，獨占鰲頭
從附表中可知，台積電從2021Q1到2022Q1共5季的營利率，輾壓所有表上的其他企業，獨占鰲頭。台積電從毛利率到營利率的計算過程中，大約只減了10%到11%。相對來看，表上其他企業這兩個比率之間的差異都比台積電來得大，只有日月光和環球晶在下降的絕對數字上稍微小於台積電（但降幅仍然大於台積電）。
科技大廠的營業費用，主要是由研發費用構成。對IC設計公司來說，從事IC設計的工程師薪資和相關耗材及設備折舊，都算是研發費用，所以IC設計公司的研發費用比率非常高。以2022Q1為例，台積電的研發費用占比為7.3%，但聯發科為20.0%、NVIDIA為19.8%、高通為18.2%、博通是15.6%，都比台積電高很多。
Intel雖然不是純IC設計公司，但它身為電腦處理器的龍頭IDM大廠，要花非常多的經費從事晶片的IC設計，這些都算它的研發費用。從附表中看到Intel在2021Q1這1季的營利率特別低，這是因為該公司的新任執行長Pat Gelsinger在第1季上任，做了大規模的組織重整，營業費用中包含1筆鉅額的組織重組成本，因而大幅拉低該季的營利率。
韓國三星這個台積電最大的競爭對手，雖然公司整體的營利率相去台積電甚遠，但單看該公司半導體部門，營利率從2021Q1到Q3之間有非常明顯的爬升。但2021Q4及2022Q1則反轉下降。記憶體晶片佔三星半導體部門營收約78%，記憶體的價格波動對三星的雙率（毛利率及營利率）影響甚大。
台積電最大的客戶蘋果公司，毛利率和營利率都遠不如台積電優異。雖然蘋果的營收龐大，整體獲利遠超過台積電，但看到晶片代工廠的雙率長期優於自家公司，蘋果執行長Tim Cook一定不太痛快。台積電必須繼續保持技術上的絕對領先，才能讓最大客戶心甘情願常相左右。台積電是全球科技大廠最快公布財報的公司，顯示該公司非常在乎和市場做有效率的溝通。本文附表目前只有台積電有2022Q2的數據，其餘公司通常要等到7月底或8月份。
本文經授權轉載自周國華
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周國華
大學會計老師，常常在深夜裡做白日夢。其中一個夢，是成為一名作家。