股票投資術
Fed升息循環下會造成債券ETF虧損嗎？從2種試算情況找答案：長期報酬不減反增
撰文者：ffaarr 更新日期：2022-07-11
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近1年來，因通膨、升息等因素，全球大多數債券殖利率上升，亦即債券價格下跌，造成許多債券ETF的大幅下跌以及帳面上的損失，引發不少對債券部位的疑慮。此外，也會有人擔心，債券ETF中所持的債券，因為不會持有到期，這樣會不會因此造成永久的損失。
本文即舉例說明利率變化對債券ETF報酬的影響，試圖說明其實利率上升造成的下跌，反而會讓債券ETF的長期報酬增加，而對長期持有者來說，純粹的利率風險並不會造成永久的損失。
債券ETF的報酬估算
我之前的文章有介紹，債券ETF或基金，應以基金所持債券的平均到期殖利率作為買入債券時的預期報酬率。
單一檔債券的報酬比較容易理解，買進時的到期殖利率，就確定代表持有到期的年化報酬（這裡先假設僅考量該檔債券本身，不考慮配息再投入的部分，亦即沒有算再投資風險）。
但債券ETF是很多不同到期日債券所組成的，因為每檔債券到期的時間不同，所以看起來比較複雜。不過既然ETF的內容就是這些債券，所以加起來就是整體的報酬，因此其實長期整體報酬的估算，就跟自己持有很多檔不同到期時間的債券（或稱債券梯）的狀況是類似的。
不過「債券ETF」與直接買「債券」兩者還有一個重要差別，就是債券ETF不會持有債券到期的問題，而是依不同ETF各自的規則，在定期的換債日時，把低於天期限制的債券賣掉換上新的債券，而即使是沒特別限制天期的ETF（目標到期ETF除外），也會把到期日不到1年的債券換掉（主要是因為不到一年到期的債券，其實性質已經近似現金）。這樣的作法會不會明顯影響到債券的報酬呢？
的確會，對於一檔不持有到期的債券，必須要將到期的總報酬，排除最後不持有期間的總報酬，才會得出實際的預計報酬，這又稱作「投資期間報酬率」（Horizon Return）。例如，10年後到期的債券，最後一年要先賣出，就把用10年債券殖利率算出的10年總報酬，排除1年債券殖利率（最後一年的總報酬），可得出持有前9年的預期報酬，再用它算出年化報酬。
因為一般而言債券短天期的利率低於長天期，所以在正常穩定的利率之下，不持有到期的投資期間年化報酬率，會略大於到期殖利率，等於不持有到期會略增加債券的預期年化報酬。
但實際上在利率波動大的情況會有不同的結果，例如現在的1年期殖利率，在1年內從不到0.2%升到2.8%，2.8%比1年前所有天期的債券到期殖利率都還高，所以對於現下未到期被換掉的債券的報酬，會有較大的負影響。以下就以實際的例子來看利率上升，以及不持有到期這2項因素，對債券ETF報酬的影響。
試算情況1》以1年期～3年期債券ETF中的債券
這裡以較簡化的例子來說明（以下先忽略交易成本和ETF本身的費用，也假設不考慮配息再投入部分的報酬變化）。
假設有一個人在2年前（2020年6月）單筆買進了一檔美國1年～3年公債的ETF，它其中有一檔當時剛好還有3年到期的債券（稱作A債券），當時買入時美國3年期殖利率大約才0.2%，也就是如果持有這檔債券3年到期，大概能拿到0.601%的總報酬。
但因為ETF不會持有債券到期，會在還有1年到期的時候，就賣出A債券，當時1年期殖利率大約才只有0.17%，這代表持有債券最後一年的報酬，所以假如接下來兩年1年期和3年期的利率都不變，實際上持有債券A的報酬，會是2年共獲得約0.43%（＝（1.00601／1.0017）－1）的總報酬，年化報酬約0.215%，略高於到期殖利率。
假設賣掉A債之後，會用這些錢買入另一檔還剩3年到期的B債券，假如之後3年和1年的利率還是都不變，兩年之後，也會拿到0.43%的總報酬，和0.215%的年化報酬，假如長期持有ETF20年或30年，利率都沒變，就會持續相同的狀況，長期的年化報酬率，就會只有少少的0.215%。
但現實中，這2年間美國大升息，3年期公債殖利率升到約3.1%，連1年期公債殖利率也升到約2.8%。這造成A債券在當下剩1年到期要換債的時候，價格是嚴重下跌的。實際上會造成ETF持有A債券兩年的總報酬率變成－2.139%（＝ （1.00601／1.028）－1），以短債來說，算是不小的損失。
不過賣出A債券之後，ETF會再買入到期年限3年，這時已是殖利率3.1%的B債券，B債券如果持有到期，將可獲得9.59%（＝（1.031^3）-1）的報酬，不過實際只會持有2年，假如這2年利率穩定，那B債券賣出時，共會獲得6.6%（＝（1.0959／1.028）－1），年化報酬率約3.25%。如果和A債券的損失加起來，會得出約4.32%（＝0.97861x1.066-1）的總報酬，年化報酬率1.07%。
與前面未升息的狀況比較（A債券和B債券各拿了0.43%的總報酬，共約0.862%），雖然前2年A債券本身損失了，但加上B債券的報酬之後，4年的總報酬和年化報酬已經明顯贏過不升息的狀況了。如果這個利率繼續維持30年，那升息後的長期年化報酬率還會持續增加（愈來愈接近3.25%），也就是兩種狀況的報酬差距還會變得更大。
也就是說A債券雖然看起來在帳面上損失，其實直接造成接下來B債券，以及後續的C債券、D債券的報酬變高，並沒有因為一賣一買，而真正造成永久損失。當然，持有B債券期間也可能再升息，可能會造成B債券的報酬不到6.6%。例如2年後1年殖利率變成5%，那B債券的總報酬就只剩4.4%。但如果升息，又會讓之後持有C債券、D債券的預期報酬變得更高，對長期持有ETF報酬只有更大的好處。
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