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台股站上1萬1，這檔還沒漲到...本益比不到10倍、預估殖利率逾5%！
撰文者：詹宗霖 更新日期：2019-12-04
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聯強（2347）未搭上萬一行情
台股從10月份開始，在亞股漲幅名列前茅，外資數千億的銀彈，除了帶動台幣由31元升至30.4元，更一舉讓台股攻破1萬1,000點，且一路直奔1萬1,500點。但是，外資的重點買進對象，多數集中在如台積電（2330）、鴻海（2317）之類的超大型股，不少老牌企業在這波外資風潮中，反而因為市場資金出現磁吸效應，而在萬一行情中坐冷板凳，這其中就包括投資人耳熟能詳的電子通路大廠聯強。
聯強（2347）為亞太最大3C通路商
聯強為亞太地區最大3C通路商，不少投資人聽到3C通路商，下意識反映都是與燦坤一類的公司做聯想，但聯強所謂的通路，與我們一般所說的實體通路不同，聯強主要的業務範圍其實是幫客戶做倉儲管理、維修等工作，比如像HP、三星或LG這一類的公司，將物流及存貨管理這一類的工作外包給聯強處理，除了可降低公司的營運成本，同時也可更專注在銷售工作上面。
近10年成長趨緩
聯強過去受益於消費性電子產業崛起，曾經展現極為驚人的營收爆發力，該公司在2000年時營收為605億，稅後淨利15億300萬元，到了2011年營收已高達3,121億，稅後淨利更是翻至72億3,000萬元。但是，從2011年之後，聯強邁入了長達7年的成長趨緩期，總計2011年～2018年，這7年間，聯強的營收只成長了705億（22.5%），也就是在這個時期，公司的本益比逐漸下修，從過去的15倍～20倍，到近幾年只剩下10倍左右。
資料來源：作者整理
目前產品分為4塊
目前聯強代理的產品共分成資訊產品、半導體IC產品、消費性產品、通訊產品等4大塊，資訊產品業務由筆電、桌機、主機板構成，且占比60%為最大宗，第2大營收來源則是IC產品業務、占比28%，主要經營IC代理業務，類似IC通路商文曄（3036）、大聯大（3702）的經營模式。
資料來源：永豐金證券
擁有22個倉儲中心
聯強整合銷售、配送及維修的營運模式，讓它極為仰賴大型倉儲中心做為物流中繼站，目前聯強擁有22個大型倉儲中心，分別坐落於台灣、澳洲、中國等3個地區，數量分別為2個、3個及17個，由於多數電子產業鏈的下游生產都位於中國，聯強為了配合客戶，在中國的倉儲中心數量較高。此外，看好澳洲及印尼市場的發展，公司在2014年於澳洲設立第1個倉儲中心（目前已達3個），截至2018年，紐澳、印尼市場營收占比已達20%。
2019年營收衰退
聯強（2347）股價在萬一行情中受到冷落，其中一個原因就出在該公司的營收身上，營收從2018年10月開始就出現年減的狀況，到了2019年該情況依舊沒有改善，累計到2019年10月，營收已連續13個月年減，有2大原因導致聯強的營收衰退：
1.貿易戰影響需求
中美貿易戰衝突在2018年10月開始進一步惡化，當時除了10月份引爆的全球性股災之外，也影響到市場對消費性電子的備貨需求，這是導致聯強從18年10月份開始，到19年初營收衰退的主要原因，但今年第1季之後營收的年減就與貿易戰無關了。
2.優化毛利率，調整產品線
聯強從2018年底啟動精實計畫，該計畫主要目的就是提升集團整體的毛利率，既然營收規模連續多年無法有效提升，那麼就只能透過提高毛利率來拉升獲利，從2019年Q2開始，公司開始放棄無法有效獲利的代理權，業務剝離分成2個方面。
第1個是放棄中國的手機品牌業務，聯強在中國一直無法取得一線大廠的代理權，缺乏經濟規模下，反而對集團整體毛利有負面影響。
第2個則是放棄代理部分中國品牌商用筆電，中國的PC品牌廠給予代理商的毛利率極低，加上應收帳款期間較長，在收帳風險及對集團整體效益考量下，摒棄這一部分的代理權亦有助於毛利率正向發展。
2019年毛利顯著提升
從改善毛利率的觀點來看，雖然營收已衰退達1年之久，但只要聯強在精實計畫後能有效提升毛利率，待營收回到成長軌道，就能夠看到獲利明顯的上揚，但這畢竟是公司在法說會上對外說法，要證實營收衰退究竟是精實計畫還是丟了代理權不敢說，最快的檢驗方式就是透過公司交出來的財報，比對2019年以及2018年Q1～Q3的財報，可以發現毛利率很明顯的從18年的3.5%左右，提升到19年4.1%以上，證實公司所言不假，營收下滑有一部分是淘汰不良代理權造成。
營業利益未受衰退影響
受惠毛利率在精實計畫後有效提升，2019年Q1～Q3的營業利益並未受到營收衰退影響，除了2019年Q3因2018年Q3的基期較高而下滑4億8,000萬元外，無論是2019年Q1或是2019年Q2，營業利益的表現都較2018年優異，前3季累計每股稅後盈餘2.92元，也僅較2018年的3.12元微幅下滑。
資料來源：Cmoney
業外收益主要是轉投資東南亞事業，從過去數季的損益表還可以看到，聯強每一季都有龐大的業外收益可以認列，翻閱聯強第3季的財報，這一部分的業外收益主要來自轉投資東南亞的事業，包括印度、泰國、越南，由於聯強在當地是採合資的方式，且持股比未超過50%，所以在這3個國家的事業體是認列在業外投資收益，而在貿易戰廠商大規模南向後，這一部分的轉投資事業，有望在未來進一部貢獻更多獲利。
聯強（2347）業外轉投資主要包括美、印、越、泰等4國
資料來源：聯強2019.Q3季報
按目前電子業往東南亞遷移趨勢，未來對獲利的貢獻有望進一步擴大。
聯強（2347）印、越、泰等3國轉投資已開始貢獻大筆業外收益
資料來源：聯強2019.Q3季報
籌碼分析
聯強的籌碼變化就跟它的股價一樣無趣，彷彿這支股票完全不是台北股市的一份子，外資無論是連續買超、連續賣超，都無法有效拉高或殺低股價。近期，籌碼面比較值得一提的就是大戶散戶持股比率的變化，在除息之前，籌碼由散戶往大戶流動，除息之後變成大戶拋出持股給散戶，但單論變動比率，都只是在1%～2%的幅度內變化。
最後，公司在發布Q3財報之後，已連續拉出2根明顯的紅K，接下來可觀察是否會填息，甚至是進一步提高本益比的可能（目前不到10倍）。
聯強籌碼變化
圖片來源：籌碼K線
法人在2019年Q3的財報公告後，共出具3份報告，平均目標價落在42.5元，因為聯強過去2年股價波動度低，外資對其興趣不大，過去90日有出具報告的都是本土券商，對2019年EPS預估大多落在3.9元～4元，相比台股目前萬一點的天價，本益比可說是相當的低。
聯強的本土券商報告預測
圖片來源：籌碼K線
歷年股息政策
聯強在本益比從15倍以上下修到10倍之後，其連續多年的穩定獲利及高股息，讓它成為台股許多存股族的口袋名單，雖然聯強的高殖利率已經是老生常談，這裡還是重新檢視一次從2012年成長趨緩後，過去7年的股息配發狀況。
過去7年股息配發率落在66.6%，平均現金股利為2.11元，平均殖利率5.11%，2016年因為人民幣貶值造成帳上OCI虧損問題，導致股息配發降到1元，雖然過去一年人民幣的走勢偏弱，但聯強帳上的OCI僅由2018年Q3的-59億8,000萬元變為-64億3,000萬元，再次發生2016年低配息的可能性不大。此外，過去3年配息率低於2013年～2015年，與帳上OCI虧損擴大也有一定的關係。
快速結論
最後整理出本文重點如下：
1.聯強是亞洲最大通路商，這個通路是指銷售、配送及維修整合的庫存管理。
2.早期營收高速成長，近幾年遭遇到成長瓶頸。
3.營收已連續13個月衰退，是股價受冷落的原因之一。
4.公司放棄不良代理權、提高毛利是營收下滑的主因。
5.精實計畫讓毛利率站回4%，市場靜待營收重回成長軌道。
6.目前股性牛皮，但本益比不到10倍，殖利率預估有5%以上。
註:以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險。
本文經授權轉載自股市小P
高中開始接觸股市，股齡7年。曾在四大會計師事務所任職，多年投資經驗歸納出以財報為主避開地雷，並搭配籌碼以及均線選股的方式，過去曾靠台股從低本益比到高本益比，拉升的過程獲得不錯的績效，投資中心思想是停損做好才能不虧大錢，留得青山在、不怕沒柴燒，當本金大幅度縮水，再怎麼驚人的績效也無力回天了。
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