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原物料價格觸頂回落？乾淨能源直追舊能源？10張圖看懂2023年大宗商品前景
撰文者：財經M平方 更新時間：2022－12－08
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歐洲天然氣庫存回補至容量上限，暖冬預期下價格將持續回落
歐洲天然氣基準（TTF）期貨價格在今年8月創下歷史天價（100歐元／每百萬英熱單位），短短兩個月內漲幅近300％，反映北溪一號受到俄國以維修、缺料為由限制流量，以及夏季熱浪侵襲導致水力、核能發電下降，導致歐洲國家恐慌性搶購天然氣。
原物料作為實體資產具有一個特性：「解決高價格的方法，就是更高的價格」（the cure for high prices is higher prices），歐洲天然氣庫存自9月後加速回補、最高達容量95％，主要國家－德（99％）、法（99％）、義（94％）、西（96％）庫存滿載，疊加歐陸秋季氣溫偏暖、製造業景氣滑落榮枯線之下，TTF價格回落近7成。
這是否代表歐洲能源危機已然解除？我們認為短期內最壞狀況已結束，後續波動關注3大重點：
今年冬季氣候偏暖》
傳統冬季（11月～3月）歐洲天然氣平均消費量是夏季（6月～8月）的2倍，所幸根據歐盟氣候監測機構「哥白尼氣候變化服務」（Copernicus Climate Change Service，C3S），波羅的海、地中海、北海沿岸地區未來3個月氣溫高機率超越歷史平均，德法降水量也將低於長期均值，氣候溫和下、歐洲有望撐過本次冬天。
2023年如何回補庫存？》
根據歐洲輸天然氣系統運營商網絡（ENTSOG）數據，最新10月俄氣輸往歐洲僅剩2.1十億立方公尺（Bcm）、年增率－78％，因此2023年夏季歐洲必須仰賴LNG補齊俄國缺口。觀察TTF遠月期貨價格（2023年12月～2024年2月）價格也仍在35歐元／mmBTU之上，遠高於2017年～2020年長期平均5歐元／mmBTU，顯示歐洲長期能源支出仍將企高。
能源干預措施》
歐盟已於11月24日舉行磋商會議，義大利、波蘭傾向設置天然氣價格上限，德國、荷蘭則支持聯合購買，歐洲內部尚未取得共識，任何提案需要獲得至少15個會員國同意。天然氣限價措施雖能緩解價格壓力，但中長期可能降低供給穩定。
圖片來源：財經M平方
2.農產品：供給回升壓抑價格走勢，短期天氣因素變數大
黑海穀物出口協議延長，供給疑慮緩解、價格有望回落，明年上半年留意南美反聖嬰
2022年農產品價格走勢呈現上沖下洗，黃豆、玉米、小麥在上半年紛紛突破或接近歷史高點，儘管全球景氣衰退機率持續攀升，根據歷史數據回測（1965年～2021年），黃小玉的消費增速與全球GDP年增率呈現低度相關，相關性介於0.08（黃豆）至0.28（玉米），相對於能源（油氣＞0.75）、工業金屬（銅鋁＞0.5），凸顯糧食消費屬於剛性需求，觀察11月美國農業部WASDE報告對全球黃小玉2022年／2023年與2021年／2022年需求預估，也可發現黃豆為380.17百萬噸（2021年／2022年為363.17百萬噸）、玉米為1,175.3百萬噸（2021年／2022年為1,202.59百萬噸）、小麥為791.17百萬噸（2021年／2022年為793.78百萬噸），下修幅度相對小。
然而今年7月期間在聯合國及土耳其斡旋之下，俄烏簽署黑海穀物出口協議，並在11月中旬確認延長至明年Q1，FAO糧食價格指數年內報酬也已從最高18％收斂至0％，農產品供給緊張疑慮開始出現緩解，後續價格有望持續回落，惟關注供給方面，主要不確定性集中在上半年進入播種期的南美洲－黃豆、玉米分別占全球出口約57％、48％。根據美國國家海洋暨大氣總署（NOAA）最新預估，2022年12月至2023年2月發生反聖嬰現象機率高達76％，造成巴西南部、阿根廷東南部出現嚴重乾旱氣候現象，或將影響收成良率與最終產量，最新11月WASDE報告也已率先下修阿根廷（39.75百萬噸，前一年為40.50百萬噸）黃豆產量預估，因此明年上半年須持續留意USDA對南美供給前景的調整。
圖片來源：財經M平方
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