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全球經濟變數又＋1？日本央行是否持續緊縮日圓，4月將是關鍵時刻
撰文者：風傳媒 / 郭家宏 更新時間：2023-02-18
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圖片來源：達志影像
2022年12月20日，日本央行（BOJ）將10年期公債殖利率區間上限從正負0.25%放寬至正負0.5%，在2022年末投下一顆金融震撼彈。消息一出，日圓狂升，美元兌日圓匯率下跌，從1美元兌136.897日圓降至1美元兌131.691日圓；各大股市也聞訊下跌，日股於當日下跌3.1%，台股也下跌1.82%。
然而，金融市場短暫震盪後即恢復常態，股市也大多消化完日本貨幣政策的消息，準備迎向2023年。公債殖利率上限調升是一種「變相升息」，可能意味日本央行態度改變，從寬鬆轉向緊縮，就長期而言，將改變日圓態勢，宣告安倍經濟學（Abenomics）的結束，而財訊傳媒董事長謝金河更以「亞洲的巨變才正要開始」，形容這次的日本央行政策轉折。
為保購債彈性，日央提出殖利率曲線控制
1980年代，日本經濟快速成長，股市、房地產大漲；但1990年代起，日本進入失落的20年，經濟停滯，股市不見起色，甚至出現通貨緊縮的現象。為了提振經濟，前首相安倍晉三於2012年提出「三支箭」政策，而寬鬆貨幣政策就是其中一支刺激經濟的箭，公債殖利率區間則是其中一項貨幣政策工具。
安倍晉三上任後，任命黑田東彥為日本央行總裁，實施史無前例的量化寬鬆貨幣政策（Quantitative and Qualitative Easing，QQE），宣布每年購買60兆日圓～70兆日圓的日本國債，但通膨率僅短暫反彈；為了刺激通膨，日本央行將購債規模從每年60兆日圓拉高到80兆日圓，但QQE效果仍不顯著；加上日本央行大買日本國債，後果就是國債過度集中，到了2016年年底，日本政府持有高達40%的在外流通日本國債，造成流動性低迷的問題。
對此，日本央行於2016年實施殖利率曲線控制（Yield Curve Control，YCC），雖然與QQE一樣，都是透過購買國債的方式增加貨幣供給，但YCC設定了10年期日本國債殖利率區間，若購債規模大到讓殖利率觸及區間邊界，日本央行就會收手。也就是說，相較於QQE，YCC給日本央行更大的購債彈性，避免購債速度過快，過度降低公債流動性。
YCC剛推出時，日本央行將區間設在正負0.1%，將殖利率壓到接近0%的水準，以刺激經濟；隨後日本央行於2018年7月放寬至正負0.2%，於2021年初放寬至正負0.25%，並於2022年12月，將區間再進一步放寬至正負0.5%。黑田東彥曾表示，殖利率目標區間放寬，就相當於升息，因此這次的放寬，對外界來說，就是日本央行的「變相升息」。
日本央行縮減購債規模，效果近似升息
債券殖利率與債券價格成反向關係，而債券價格又取決於供需法則。也就是說，若日本央行想要增加貨幣供給，可以擴大購債規模，造成債券需求上升，提升債券價格，拉低殖利率；若要縮減貨幣供給，則是反向操作，結果就是殖利率上升。從日本10年期公債殖利率走勢圖可以看到，2022年後，殖利率逼近區間的0.25%利率界線，透露日本央行緊縮貨幣的打算，因此放寬界線至正負0.5%，代表央行能進一步縮減購債規模，達到緊縮貨幣的效果，也就是所謂的變相升息。
日本10年期公債殖利率走勢
圖片來源：風傳媒
話雖如此，相較於歐美等國，日本的貨幣政策仍然寬鬆許多，黑田東彥並不願意過度緊縮日圓。雖然日本央行的目標是通膨率2%，2022年4月通膨率也漲到2.5%，卻仍不斷上升，11月已衝上3.8%，連續8個月超過2%；至於核心通膨率，4月漲到2.1%後也是不斷往上，11月已衝上3.7%，也是連續8個月超過2%。但日本央行為了刺激經濟，仍不放棄寬鬆貨幣政策，副作用就是日圓貶值與通膨高漲，讓日本民眾生活成本大增，也拉低現任岸田文雄政府的民意支持度。
2022年日本通膨率走勢
圖片來源：風傳媒2022年日本核心通膨率走勢
圖片來源：風傳媒造成通膨的原因，除了上述的貨幣寬鬆政策，與美元基準利率利差擴大及貿易逆差也是關鍵。美國2022年通膨高漲，6月一度飆到9.1%，為了打擊通膨，聯準會（Fed）連續4次升息3碼（0.75%），加上其他升息，聯準會2022年共升息17碼，將利率區間從0%～0.25%拉到4.25%～4.5%；但對日本政府來說，打擊通貨緊縮是重要目標，這次通膨可說是千載難逢的好機會，雙方出發點本就有所不同。
為了讓通膨回到2%目標區間，同時刺激經濟與出口，日本短期基準利率仍維持-0.1%，以此維持貨幣寬鬆政策，與美國態度相反，造成美日利差擴大，資金外流，引發日圓大貶；此外，國際油價因烏俄戰爭而飆漲，而日本能源仰賴海外進口，代表日本得兌換更多外幣買石油，進而加劇日圓貶值。
雖然日本企業傾向自行吸收成本，但總有限度，原物料價格漲到一定程度，物價終究會跟漲，而通膨已逐漸影響日本民生；另外，YCC實施時間愈長，日本央行資產負債表的國債存量愈高，當YCC退場、利率提升時，損失也就愈大，因此日本央行對通膨也開始顧忌，才有2022年12月放寬殖利率區間的舉措。
區間放寬暗示日本貨幣政策將轉向
10年期公債殖利率放寬，代表日本央行能提升殖利率至0.5%，也就是能降低購債規模、收緊資金，造成日圓上漲；與此同時，上限放寬也導致借貸成本提升，過去全球有不少投資人借入低利率的日圓，並購買高利率的海外資產套利，例如鼎鼎大名的「渡邊太太」。然而，日本調升區間後，將刺激投資人賣出海外資產，買回日圓，造成資金回流日本，使得海外股票下跌與債券殖利率上升。
雖然黑田東彥否認日本貨幣政策轉向，但對投資人來說，放寬區間是一個肯定訊號，加上日本央行宣布放寬後，10年期公債殖利率馬上飆升，最高一度漲至0.499%，逼近區間上限0.5%，又加強外界對日本央行緊縮貨幣的預期。對許多投資人來說，緊縮貨幣政策的到來已經不是會不會到，而是什麼時候到的問題。
謝金河也認為，這次的區間放寬，是黑田東彥寬鬆貨幣政策的轉向。謝金河指出，當黑田東彥退休，超寬鬆貨幣政策也將走到最後。回顧美元兌日圓匯率，二戰結束時是1美元兌360日圓，廣場協議時是1美元兌263.5日圓，泡沫經濟後升至1美元兌79.75日圓，而安倍晉三政策造成日圓貶值，1美元兌150日圓上下可能是滿足點；而這次日圓回升，也代表1美元兌151.94日圓可能已經是底。謝金河表示，自己多年前就已推斷，日圓貶值的價位可能會是日本311大地震當時匯率的2倍，也就是1美元兌73.35日圓乘2，十分接近。
那麼在2023年，日本央行可能採取怎樣的貨幣政策？目前不少學者認為日本央行會轉向緊縮，根據《路透社》調查，近半數經濟學者認為日本央行會在3月～10月間解除超寬鬆貨幣政策：前日本央行副總裁山口廣秀（Hirohide Yamaguchi）表示，如果日本經濟可以承受海外的威脅，央行就必須準備好提升殖利率目標，並認為「核心通膨可能會維持在3%～4%很長一段時間，當通膨預期根深柢固，央行就很難控制，這是日本央行必須注意的。」
外媒Quartz指出，黑田東彥將於今年4月卸任，當新的央行總裁上任，可能就意味著日本貨幣政策的轉變與低利率時代的終結。日本政府可能保持2%的通膨目標，但採用更彈性的時間表。T&D資產管理公司策略長Hiroshi Namioka認為，隨著美國經濟衰退與終點利率的逼近，這是日本央行最後的轉向機會，若再晚點，就會為日圓與市場帶來更多風險。
群益投顧則認為，相較於聯準會的終點利率上升，日本央行仍保持寬鬆，日圓兌美元匯率今年第1季仍會維持弱勢。另外，黑田東彥卸任、新總裁上任後，日本央行的貨幣政策將轉向緊縮，日圓兌美元匯率可能轉強。
但也有學者持鴿派態度。經濟研究機構Capital Economics資深日本經濟學者Marcel Thieliant表示，日本經濟今年將會陷入衰退，原因在於出口下跌與投資人的謹慎情緒。日本近期公布2022年10月出口數據，出口額成長25.3%，低於預期，進口卻成長53.5%，因此貿易赤字為150億美元，比預期還嚴重。Thieliant認為，日本央行應該會保持鴿派的貨幣政策，並不會提升利率，因為有經濟衰退的疑慮。
此外，因為安倍晉三的壓力，日本央行與政府於2013年簽署聯合聲明，表示要儘快達到通膨2%的目標，成為黑田東彥貨幣寬鬆政策的依據。但2022年的經濟狀況可能讓日本政府與央行簽署新的聯合聲明。若是如此，大和證券經濟學者Toru Suehiro認為，日本央行的2%通膨目標就會是長遠的目標，而不是要儘快達到的目標；儘管通膨已經連續多個月超過2%，但黑田東彥還是保持極度寬鬆的貨幣政策，直到薪資上漲為止。
綜上所述，日本貨幣政策是否轉變，央行總裁新人選是個關鍵變數。目前有2位可能的人選，分別是雨宮正佳（Masayoshi Amamiya）與中曾宏（Hiroshi Nakaso），但2人的政策態度大相逕庭，前者多次呼籲要保持低利率，後者則認為要捨棄寬鬆貨幣政策，甚至寫書討論具體做法。
因此，若要判斷日本央行的態度，可能得等總裁人選底定，並且等到上任發表官方說法後，才能有比較準確的推論。
本文經授權轉載自「風傳媒」，原文：2023股市變數又加一條？日本央行是否繼續緊縮日幣，4月將是關鍵時刻
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