東凌的上中下游產業鏈。資料來源:東凌年報。
由於東凌產品大部分是採外包型式,所以原物料漲跌對公司毛利率會有影響,但好在東凌產品的原料相當廣,有纖維紡織、水織布、塑膠、矽膠、木材,故較不會受單一原物料暴漲暴跌影響毛利率。
此外,東凌因發展自有品牌(2013年取得上海市著名上標,2015有機會再取得中國馳名商標),可多少阻絕競爭,維持產品價格,這幾年產品的平均單價也是呈現上揚的趨勢。故除非原物料出現全面大多頭,東凌毛利率維持在50~55%的機率較高。
東凌產品平均價格走勢圖。資料來源:東凌年報.財報狗整理。
三.東凌費用率分析:
東凌2011年的費用率只有38.1%,但隨著營收持續成長,費用率反而提高,2012年是41.8%,2013年預估上升至53%左右(2013暴增主要與IFRS的營收/費用認列方式有關,但2012年IFRS制的費用率約50%,仍較2013年低3%左右)。
若拆解東凌的費用率可發現,研發費用比例持續下滑,但管理費用與推銷費用不斷上升,這當然與中國的薪資不斷調升有關。根據我們估算,若東凌的營收成長率不到10%,費用率就會再上升,淨利成長的速度會小於營收增速;但若未來營收成長率可以超過10%,那麼費用率就有機會下降,淨利成長的速度就會大於營收增速。
四.東凌ROE分析
東凌的ROE雖然維持在15%以上,但呈現下滑趨勢,這主要與權益乘數下降有關。這是正常現像,一般公司在上市前會拉高槓桿,讓公司的獲利表現較好,上市增資後再把增資的錢拿去還債降低槓桿,故一般公司上市一段時間後才可以反應真實的ROE。
五.總結
關於東凌的獲利部分,我們總結如下:
1.中國仍是東凌未來三~五年主要成長動能,若「消費復甦」與「開放單獨二胎」持續進行,嬰童產業有機會持續成長,唯仍需擔心產業是否有過度競爭的跡像。
2.電子商務成為未來重要成長動能,但仍需擔心電子商務產業的快速發展是否侵蝕東凌的零售市場。
3.只要原物料價格穩定,東凌毛利率維持在高檔的機會大。
4.中國每年薪資成長10~15%的政策對東凌獲利造成不小壓力,若東凌營收成長小於10%,淨利率將下降;若小於5%,獲利反而會下滑;但若營收成長可以高於10%,淨利率也會跟著提升,形成規模經濟的效果。 這篇文章我們整理了嬰童產業和東凌的經營策略,但其實際成長和獲利表現如何呢?中國開放單獨二胎對東凌的幫助有多少?這些就讓我們留在下篇討論囉~
P.S.
1. 文章中財務圖表取自:
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2. 本文只是對公司做基本面分析,並無任何推薦與暗示。投資人需為自己的投資結果負責。
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作者簡介_財報狗團隊
成立:二○一○年
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著作:《財報狗教你挖好股穩賺二○%》