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全球經濟變數又+1?日本央行是否持續緊縮日圓,4月將是關鍵時刻

撰文者:風傳媒 / 郭家宏 更新時間:2023-02-18 瀏覽數:11,593

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殖利率 升息 公債 日本 經濟 貨幣政策

圖片來源:達志影像

2022年12月20日,日本央行(BOJ)將10年期公債殖利率區間上限從正負0.25%放寬至正負0.5%,在2022年末投下一顆金融震撼彈。消息一出,日圓狂升,美元兌日圓匯率下跌,從1美元兌136.897日圓降至1美元兌131.691日圓;各大股市也聞訊下跌,日股於當日下跌3.1%,台股也下跌1.82%。

然而,金融市場短暫震盪後即恢復常態,股市也大多消化完日本貨幣政策的消息,準備迎向2023年。公債殖利率上限調升是一種「變相升息」,可能意味日本央行態度改變,從寬鬆轉向緊縮,就長期而言,將改變日圓態勢,宣告安倍經濟學(Abenomics)的結束,而財訊傳媒董事長謝金河更以「亞洲的巨變才正要開始」,形容這次的日本央行政策轉折。


為保購債彈性,日央提出殖利率曲線控制

1980年代,日本經濟快速成長,股市、房地產大漲;但1990年代起,日本進入失落的20年,經濟停滯,股市不見起色,甚至出現通貨緊縮的現象。為了提振經濟,前首相安倍晉三於2012年提出「三支箭」政策,而寬鬆貨幣政策就是其中一支刺激經濟的箭,公債殖利率區間則是其中一項貨幣政策工具。

安倍晉三上任後,任命黑田東彥為日本央行總裁,實施史無前例的量化寬鬆貨幣政策(Quantitative and Qualitative Easing,QQE),宣布每年購買60兆日圓~70兆日圓的日本國債,但通膨率僅短暫反彈;為了刺激通膨,日本央行將購債規模從每年60兆日圓拉高到80兆日圓,但QQE效果仍不顯著;加上日本央行大買日本國債,後果就是國債過度集中,到了2016年年底,日本政府持有高達40%的在外流通日本國債,造成流動性低迷的問題。

對此,日本央行於2016年實施殖利率曲線控制(Yield Curve Control,YCC),雖然與QQE一樣,都是透過購買國債的方式增加貨幣供給,但YCC設定了10年期日本國債殖利率區間,若購債規模大到讓殖利率觸及區間邊界,日本央行就會收手。也就是說,相較於QQE,YCC給日本央行更大的購債彈性,避免購債速度過快,過度降低公債流動性。

YCC剛推出時,日本央行將區間設在正負0.1%,將殖利率壓到接近0%的水準,以刺激經濟;隨後日本央行於2018年7月放寬至正負0.2%,於2021年初放寬至正負0.25%,並於2022年12月,將區間再進一步放寬至正負0.5%。黑田東彥曾表示,殖利率目標區間放寬,就相當於升息,因此這次的放寬,對外界來說,就是日本央行的「變相升息」。

日本央行縮減購債規模,效果近似升息

債券殖利率與債券價格成反向關係,而債券價格又取決於供需法則。也就是說,若日本央行想要增加貨幣供給,可以擴大購債規模,造成債券需求上升,提升債券價格,拉低殖利率;若要縮減貨幣供給,則是反向操作,結果就是殖利率上升。從日本10年期公債殖利率走勢圖可以看到,2022年後,殖利率逼近區間的0.25%利率界線,透露日本央行緊縮貨幣的打算,因此放寬界線至正負0.5%,代表央行能進一步縮減購債規模,達到緊縮貨幣的效果,也就是所謂的變相升息。

日本10年期公債殖利率走勢

圖片來源:風傳媒

話雖如此,相較於歐美等國,日本的貨幣政策仍然寬鬆許多,黑田東彥並不願意過度緊縮日圓。雖然日本央行的目標是通膨率2%,2022年4月通膨率也漲到2.5%,卻仍不斷上升,11月已衝上3.8%,連續8個月超過2%;至於核心通膨率,4月漲到2.1%後也是不斷往上,11月已衝上3.7%,也是連續8個月超過2%。但日本央行為了刺激經濟,仍不放棄寬鬆貨幣政策,副作用就是日圓貶值與通膨高漲,讓日本民眾生活成本大增,也拉低現任岸田文雄政府的民意支持度。

2022年日本通膨率走勢

圖片來源:風傳媒

2022年日本核心通膨率走勢

圖片來源:風傳媒

造成通膨的原因,除了上述的貨幣寬鬆政策,與美元基準利率利差擴大及貿易逆差也是關鍵。美國2022年通膨高漲,6月一度飆到9.1%,為了打擊通膨,聯準會(Fed)連續4次升息3碼(0.75%),加上其他升息,聯準會2022年共升息17碼,將利率區間從0%~0.25%拉到4.25%~4.5%;但對日本政府來說,打擊通貨緊縮是重要目標,這次通膨可說是千載難逢的好機會,雙方出發點本就有所不同。

為了讓通膨回到2%目標區間,同時刺激經濟與出口,日本短期基準利率仍維持-0.1%,以此維持貨幣寬鬆政策,與美國態度相反,造成美日利差擴大,資金外流,引發日圓大貶;此外,國際油價因烏俄戰爭而飆漲,而日本能源仰賴海外進口,代表日本得兌換更多外幣買石油,進而加劇日圓貶值。

雖然日本企業傾向自行吸收成本,但總有限度,原物料價格漲到一定程度,物價終究會跟漲,而通膨已逐漸影響日本民生;另外,YCC實施時間愈長,日本央行資產負債表的國債存量愈高,當YCC退場、利率提升時,損失也就愈大,因此日本央行對通膨也開始顧忌,才有2022年12月放寬殖利率區間的舉措。

區間放寬暗示日本貨幣政策將轉向

10年期公債殖利率放寬,代表日本央行能提升殖利率至0.5%,也就是能降低購債規模、收緊資金,造成日圓上漲;與此同時,上限放寬也導致借貸成本提升,過去全球有不少投資人借入低利率的日圓,並購買高利率的海外資產套利,例如鼎鼎大名的「渡邊太太」。然而,日本調升區間後,將刺激投資人賣出海外資產,買回日圓,造成資金回流日本,使得海外股票下跌與債券殖利率上升。

雖然黑田東彥否認日本貨幣政策轉向,但對投資人來說,放寬區間是一個肯定訊號,加上日本央行宣布放寬後,10年期公債殖利率馬上飆升,最高一度漲至0.499%,逼近區間上限0.5%,又加強外界對日本央行緊縮貨幣的預期。對許多投資人來說,緊縮貨幣政策的到來已經不是會不會到,而是什麼時候到的問題。

謝金河也認為,這次的區間放寬,是黑田東彥寬鬆貨幣政策的轉向。謝金河指出,當黑田東彥退休,超寬鬆貨幣政策也將走到最後。回顧美元兌日圓匯率,二戰結束時是1美元兌360日圓,廣場協議時是1美元兌263.5日圓,泡沫經濟後升至1美元兌79.75日圓,而安倍晉三政策造成日圓貶值,1美元兌150日圓上下可能是滿足點;而這次日圓回升,也代表1美元兌151.94日圓可能已經是底。謝金河表示,自己多年前就已推斷,日圓貶值的價位可能會是日本311大地震當時匯率的2倍,也就是1美元兌73.35日圓乘2,十分接近。

那麼在2023年,日本央行可能採取怎樣的貨幣政策?目前不少學者認為日本央行會轉向緊縮,根據《路透社》調查,近半數經濟學者認為日本央行會在3月~10月間解除超寬鬆貨幣政策:前日本央行副總裁山口廣秀(Hirohide Yamaguchi)表示,如果日本經濟可以承受海外的威脅,央行就必須準備好提升殖利率目標,並認為「核心通膨可能會維持在3%~4%很長一段時間,當通膨預期根深柢固,央行就很難控制,這是日本央行必須注意的。」

外媒Quartz指出,黑田東彥將於今年4月卸任,當新的央行總裁上任,可能就意味著日本貨幣政策的轉變與低利率時代的終結。日本政府可能保持2%的通膨目標,但採用更彈性的時間表。T&D資產管理公司策略長Hiroshi Namioka認為,隨著美國經濟衰退與終點利率的逼近,這是日本央行最後的轉向機會,若再晚點,就會為日圓與市場帶來更多風險。

群益投顧則認為,相較於聯準會的終點利率上升,日本央行仍保持寬鬆,日圓兌美元匯率今年第1季仍會維持弱勢。另外,黑田東彥卸任、新總裁上任後,日本央行的貨幣政策將轉向緊縮,日圓兌美元匯率可能轉強。

但也有學者持鴿派態度。經濟研究機構Capital Economics資深日本經濟學者Marcel Thieliant表示,日本經濟今年將會陷入衰退,原因在於出口下跌與投資人的謹慎情緒。日本近期公布2022年10月出口數據,出口額成長25.3%,低於預期,進口卻成長53.5%,因此貿易赤字為150億美元,比預期還嚴重。Thieliant認為,日本央行應該會保持鴿派的貨幣政策,並不會提升利率,因為有經濟衰退的疑慮。

此外,因為安倍晉三的壓力,日本央行與政府於2013年簽署聯合聲明,表示要儘快達到通膨2%的目標,成為黑田東彥貨幣寬鬆政策的依據。但2022年的經濟狀況可能讓日本政府與央行簽署新的聯合聲明。若是如此,大和證券經濟學者Toru Suehiro認為,日本央行的2%通膨目標就會是長遠的目標,而不是要儘快達到的目標;儘管通膨已經連續多個月超過2%,但黑田東彥還是保持極度寬鬆的貨幣政策,直到薪資上漲為止。

綜上所述,日本貨幣政策是否轉變,央行總裁新人選是個關鍵變數。目前有2位可能的人選,分別是雨宮正佳(Masayoshi Amamiya)與中曾宏(Hiroshi Nakaso),但2人的政策態度大相逕庭,前者多次呼籲要保持低利率,後者則認為要捨棄寬鬆貨幣政策,甚至寫書討論具體做法。

因此,若要判斷日本央行的態度,可能得等總裁人選底定,並且等到上任發表官方說法後,才能有比較準確的推論。

本文經授權轉載自「風傳媒」,原文:2023股市變數又加一條?日本央行是否繼續緊縮日幣,4月將是關鍵時刻
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