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美債殖利率面臨40年來最嚴重倒掛,起因不同以往!美國經濟能夠軟著陸嗎?

撰文者:財經M平方 更新時間:2023-07-14 瀏覽數:2,119

圖片來源:達志影像

我們想讓你知道的是:
近期美債殖利率在升息預期推動下逼近3月銀行危機高點,推動美債殖利率曲線倒掛比率重回高位,到底為什麼本次會有這麼嚴重的倒掛現象?美國經濟能夠軟著陸,讓這次不一樣嗎?

2023年7月初,美國10年期減2年期公債利差再度創下1981年以來新低,同時美債倒掛比率重回高位、期貨市場也預估倒掛持續時間將從2024年4月延後至2026年6月,透露市場認為倒掛時間將有可能長達4年以上!為何這次會有這麼嚴重的倒掛?是否會如過去出現嚴重的經濟衰退?M平方本篇文章將以2大重點:殖利率倒掛的原因、倒掛對美國經濟的影響,一次帶您瞭解!


殖利率倒掛的原因:這次不一樣?

1986年,杜克大學經濟學家CampbellHarvey提出美債殖利率曲線可以用來預測實際經濟增長,我們便直接分享Harvey觀察本次倒掛,其提出有3大不同,將有可能讓經濟軟著陸,或是溫和的衰退,摘要重點如下:

1.就業市場需求過剩(Labor excess demand)

本次在疫情過後出現就業市場需求過剩為歷史少見。民眾在這樣的環境下,可以很快地找到工作,幫助經濟能夠更好地消化放緩或負增長。另外,去(2022)年底的科技業裁員,例如Meta、Twitter等,基本上遭到裁員的工程師普遍擁有良好的技術能力,所以失業時間也都很短暫,這與2008年全球金融危機時被雷曼兄弟解僱的員工,有一段時間都無處可去,兩者有很大不同。

2.消費者財務狀況、金融業體質較佳

目前美國消費者財務狀況較過往更加健康。即便近期房價有所下跌,但不太可能蔓延,因為消費者資產負債表狀況 比過去好太多。另外,2008年金融危機始於金融、銀行部門,並且迅速蔓延,使得經濟衰退快速擴散,但這次金融、銀行業較為健康(相關金融業內容請見【金融風險系列六】中小銀行爆雷,關鍵仍看大型銀行與非銀機構!),不太可能加劇經濟衰退。

3.通膨預期、殖利率曲線會影響市場行為

債券殖利率曲線如果經過通膨預期調整,短期通膨預期高、長期通膨預期穩定,將讓經濟增速會因此受到壓抑,但不一定會發生衰退,尤其近年媒體傳播殖利率曲線倒掛的情況下,使企業不太會大幅進行資本支出、消費者也會較為謹慎,這些行為會讓經濟衰退的可能性降低。

透過Harvey分享的3個重點,可看出其認為本次殖利率倒掛使經濟出現巨幅衰退的機率仍低,事實上過去一季以來,美國花旗盈餘修正指數不斷上修、經濟驚奇指數也在近期創下俄烏衝突以來新高。我們則認為本次長短利差的嚴重倒掛,主要來自長端利率受到通膨預期的壓抑,而非僅反映經濟衰退的預期,同時核心通膨尚未快速放緩,使得央行短期難快速轉向降息所致。

圖片來源:財經M平方

殖利率倒掛影響:2大關鍵產業

了解本次利率倒掛的原因與歷史不同後,我們仍應正視目前的利率對經濟的影響,針對後續緊縮及利率倒掛對市場影響,M平方提出關鍵的2大觀察行業:銀行及房地產,兩者在Q1財報季公布優於預期的家數占比分別僅65.28%及60.00%,為表現最差的板塊之一。

在銀行的放貸業務中,住宅及商業房地產貸款加總占比超過總貸款的4成,顯示兩者行業的環環相扣,目前房地產出現基本面問題的區塊落在商業房地產及新屋住宅市場,前者根據CBRE統計其收益率(Cap Rate)在去年下半年約落在6%,而美國投資等級債殖利率在利率大幅上升的環境下,至今BBB等級企業債殖利率也已接近6%,影響銀行將資金放貸至商業房地產的意願,也讓本輪信貸週期好轉的速度較為緩慢。

所幸在上述文章中,我們也提到,商業房地產主要問題出在占比僅12%的辦公室商辦,其餘未有泡沫問題,而住宅市場中,觀察到近期新屋買氣回升的速度明顯提升,也有助於消耗目前庫存堆積較為嚴重的新屋市場,使得信貸週期得以延續。

圖片來源:財經M平方

圖片來源:財經M平方

儘管利率倒掛壓抑銀行放貸意願,但在景氣維持軟著陸未有顯著違約的狀況下,預期信貸週期也將逐步好轉。紐約聯儲於今年6月也新建模型「聯準會金融脈衝成長指數」(Financial Conditions Impulse on Growth , FCI-G)以量化金融環境對經濟成長的衝擊,可以看到2項重點:

重點1:整體經濟承壓程度趨緩

金融環境對經濟成長影響最差的時間落在去年Q4,並逐漸好轉,符合M平方認為貨幣政策滯後1季度~2季度的看法,隨聯準會升息力道邊際放緩,整體經濟受壓抑的程度緩步改善。

重點2:聯準會升息有望軟著陸

由於後QE時代金融市場資金仍充裕,本次升息循環對經濟的影響低於2008年金融海嘯,截至最新5月計算,金融環境的緊縮對未來1年及3年分別將造成0.53%以及0.60%的經濟成長下滑,假設參考聯準會6月 SEP預測 未納入此影響,2023年~2025年經濟成長分別為1.0%、1.1%、1.8%,即使再扣掉FCI-G模型的衝擊下修也仍維持軟著陸(GDP增長不衰退)。

圖片來源:財經M平方

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