股票投資術

低通膨、低利率時代回不去了！大摩點出結構性瓶頸，股債市場將面臨轉捩點

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圖片來源：達志影像

摘要

摩根士丹利全球投資委員會分析，儘管關稅政策與聯準會（Fed）短期內的利率決策仍將左右未來幾個月的物價波動，但更深層次的結構性力量正在重塑經濟體質，暗示高通膨在可預見的未來將難以消退。

美國通膨率在後疫情時代一度飆升至9%峰值，當時許多人樂觀預期物價將迅速回歸常態。但3年多過去了，通膨數據依舊頑固地維持在3%左右，高於聯準會（Fed）設定的2%目標。

雖然有些決策者傾向將當前的物價壓力視為「暫時性」現象，但大摩認為，美國經濟恐正步入一個通膨「更高更久」（Higher-for-Longer）的新時代，這將迫使投資人重新審視資產配置邏輯。

摩根士丹利全球投資委員會分析，儘管關稅政策與聯準會短期內的利率決策仍將左右未來幾個月的物價波動，但更深層次的結構性力量正在重塑經濟體質，暗示高通膨在可預見的未來將難以消退。

首先，支撐美國經濟多年的勞動力供給模式，正面臨嚴峻挑戰。過去美國長期依賴移民填補職缺，但隨著移民政策的緊縮，負面效應已開始顯現。

根據一項針對2025年的預測顯示，美國可能出現60多年來首見的「移民人數超過入境人數」現象，這對建築、農業與醫療保健等高度依賴移民人力的產業將構成重大打擊——這些產業中移民勞工占比高達30%。

與此同時，美國本土人口快速老化，如果排除疫情封鎖期間的極端數據，目前的勞動力參與率已經滑落至1970年代以來的最低水準。

這些趨勢意味著勞動力市場的供需失衡，以及隨之而來的工資上漲壓力，將不再是短期波動，而是長期的結構性問題。當企業面臨持續攀升的人力成本時，勢必將透過提高售價轉嫁給消費者，進而形成工資與物價螺旋上升的通膨壓力。

在居住成本方面，美國房地產市場長期處於供不應求的狀態，目前的住房短缺量估計接近500萬戶。除了嚴格的分區法規、技術工人短缺和建築成本高昂等因素外，當前最棘手的難題，在於抵押貸款的「鎖定效應」。

過去10年間，數百萬屋主鎖定了歷史低點的房貸利率，許多人甚至在疫情期間將貸款利率轉貸至3%以下；而面對目前動輒6%～7%的市場利率，這些屋主自然不太願意出售房產。

這種惜售心態，導致市場上的待售房屋數量大幅萎縮，推升房價並使居住類通膨居高不下，即便其他領域的物價壓力有所緩解，但房市的結構性僵固仍將支撐整體通膨數據。

此外，推升通膨的關鍵在於能源供需的矛盾。美國現有的電力網是為舊時代需求所建，然而在AI、加密貨幣、電動車與製造業回流的推動下，電力需求正經歷爆炸性成長。根據國際能源總署（IEA）的預測，光是數據中心目前的耗電量，就已占全美近5%，而且2030年的能源需求可能翻倍。

然而，電網基礎設施的老化，加上新建電廠與輸電容量所需的漫長審批與建設週期，造成了供應端的嚴重瓶頸。這種供需落差將持續對電力價格構成上行壓力，並直接傳導至整體經濟運行的成本結構中。

除了上述實體經濟的制約，美國財政狀況的惡化也為通膨前景蒙上陰影。目前美國聯邦債務占GDP比重接近120%、赤字率約為7%，代表美國每5位納稅人繳納的稅款中，就有1位是用於償還債務，加劇了「財政主導」的風險，也就是聯準會為了配合政府融資與控制利息成本，對抗通膨的政策靈活性將受到嚴重掣肘。

對此，近期市場已經開始做出反應，美元走弱以及長天期美債「期限溢價」攀升，正反映投資人對於政策前景不確定性的憂慮。

面對長達15年的低通膨、低利率和美股被動投資主導的時代可能告終，大摩建議投資人必須調整長期的投資組合策略。

首先，在股票配置上，應首重企業的「定價能力」，優先選擇那些能夠將成本壓力轉嫁給消費者的公司，主動選股策略在基本面分歧擴大的環境下將更具優勢。

其次，投資視野應跨出美國，透過全球分散配置尋找美元資產以外的相對價值機會。配置基礎設施、大宗商品與貴金屬等「實質資產」，將是有效對沖通膨與政策風險的手段。

在債券投資方面，鑑於期限溢價上升可能壓抑估值，投資人應對長天期債券保持謹慎，轉而聚焦於高品質信用債，青睞具備強韌商業模式的投資級發行人，並在高收益債券的選擇上採取精挑細選的策略。

大摩提醒，投資人應做好心理準備，迎接更高的市場波動性，以及股債資產間傳統分散化效果可能進一步減弱的挑戰。

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