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表面風光、利息暴增！算力出租龍頭CoreWeave狂飆背後的豪賭
撰文者：峰哥的投資思考筆記 更新時間：2026-08-14
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圖片來源：達志影像
摘要
訂單能見度破千億、EBITDA獲利率高達59%，看似風光的AI算力包租公CoreWeave，實則深陷「借錢買GPU、利息暴增」的財務鋼索。當利息加折舊吃掉79%營收，這場擴張究竟是通往獲利，還是下一場光纖泡沫？
專營算力出租的公司，CoreWeave最新財報（2026/Q2），營收成長與backlog（待完成訂單）非常漂亮。好的部分，很多人說過了，這邊不再重覆。
我想談一下隱憂，因為它讓我聯想到2000年代的世界通訊（Worldcom）的光纖泡沫。當時的邏輯也是先借錢大建光纖，反正以後賺得回來，但結果卻不是如此。
CoreWeave最大問題不是EBITDA（編按：稅息折舊及攤銷前利潤），而是「利息」。
CoreWeave的關鍵不是「EBITDA很高所以很賺錢」，而是EBITDA尚未支付的兩個最大成本——折舊與利息——恰好就是它商業模式最核心、最不能忽略的成本。
一、每100美元營收，其中近25%要付利息
先看最刺眼的一組數字：
註：「Adjusted EBITDA」為調整後稅息折舊及攤銷前利潤，在標準的EBITDA 的基礎上加回（或扣除）非常態性、非現金或一次性的收支項目，呈現公司本業營運的真實獲利能力。「EBITDA Margin」為EBITDA占營收的比率。
換成比例更容易感受到問題：
•利息／營收：約24.9%
•利息／Adjusted EBITDA：約42.4%
•單季利息年化：約25.6億美元
也就是說，CoreWeave每收到100美元營收，光現在的利息帳單就大約吃掉25美元。
二、靠借錢滾出來的生意，帳面好看不代表真的賺
為什麼「EBITDA」在CoreWeave特別容易「看起來太漂亮」？
EBITDA=Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization，也就是把「利息、稅、折舊、攤銷」先拿掉。一般輕資產軟體公司使用EBITDA，問題可能沒有這麼大；但CoreWeave偏偏是另一個極端。它的商業模式大致是：
借錢→買GPU／Server→蓋資料中心與電力容量→出租AI算力→收租金→償還債務與利息
換句話說，債務並不是偶發事件，而是生產工具的一部分。把利息拿掉後再看EBITDA，就像分析房地產出租公司時說「先不算房貸利息，它的出租獲利率很好」。如果房子本來就是靠巨額房貸買的，房貸利息就不能被視為無關緊要的成本。
三、利息增長速度非常快
2025Q1的net interest expense（編按：淨利息費用）約2.64億美元；2026Q1已增至約5.36億美元，年增約103%。到了2026 Q2，淨利息費用達6.4億美元，較2025Q2的2.67億美元年增約140%。
2026上半年合計利息費用約11.76億美元，去年同期約5.31億美元。
目前不是「營收成長，但利息固定」，而是「營收高速成長，利息也在高速成長」。
四、營運賺的錢夠不夠付利息？
相較EBITDA，更值得追蹤的是Adjusted Operating Income（調整後營業利益）。2026 Q2，CoreWeave的Adjusted Operating Income約1.28億美元，但利息費用約6.40億美元。也就是說，正常營運扣掉折舊等成本後產生的調整後營業利益，僅約為當季利息費用的五分之一。
粗略的Interest Coverage（編按：利息保障倍數，企業靠本業賺來的利潤，足以支付多少倍的借款利息）
=Adjusted Operating Income（調整後營業利益） ÷Interest Expense（淨利息費用）≈0.20倍。
成熟公司的利息保障倍數若高於3倍通常較舒服；1～2倍就偏緊；低於1倍代表營業利益本身還蓋不住利息。CoreWeave正處高速擴張期，不能直接用成熟公司標準套用，但0.20倍仍顯示它高度依賴未來營收成長與外部融資環境。
五、為什麼CoreWeave一定要借這麼多錢？
AI大客戶的訂單往往先來，但GPU、資料中心與電力基礎設施要先花錢建置。CoreWeave必須先投入NVIDIA GPU、伺服器、網路、冷卻、資料中心、電力與配電設備，收入則在容量正式上線後才逐步認列。
更多訂單→更多CapEx→更多融資→更多債務→更多利息→需要更多EBITDA→再繼續擴建
因此backlog很高，本身不代表立刻產生自由現金流。短期甚至可能相反：backlog越大，越需要先花更多錢。
六、千億美元訂單是蜜糖或隱憂？
待完成訂單1,040億美元的兩種解讀：
樂觀解讀：未來營收能見度非常高。
風險解讀：為了服務這些合約，還需要投入多少設備、多少電力、多少GPU，以及這些投入要透過多少債務融資。
CoreWeave2026年CapEx（資本支出）指引約350～390億美元，中值約370億美元；全年營收指引中值約128億美元。這代表當前成長模式中，資本投入遠高於當年營收，對外部資本市場高度依賴。
七、真正危險的是「利息+折舊」一起來
2026Q2：折舊與攤銷約13.93億美元，利息費用約6.40億美元，合計約20.33億美元；同期營收25.75億美元。折舊＋利息，相當於營收約79%。
所以一方面可以看到EBITDA Margin為59%，另一方面又可以看到「折舊＋利息/營收」約79%。兩個數字都是真的，只是呈現完全不同的經濟現實。
八、沒有現金牛當後盾，高槓桿擴張成雙面刃
這也是CoreWeave與Microsoft最大的差別。Microsoft可以用Azure、Office、Microsoft 365、Windows、廣告與企業軟體產生的既有現金流支撐AI資本支出；CoreWeave沒有同等規模的現金牛。
因此CoreWeave更像是「用未來AI租金收入抵押現在的建設」。順境時，這會放大股東報酬；逆境時，會放大下行風險。債權人優先取得本金與利息，股東承擔最後面的盈虧。
九、持續留意「利息保障倍數」
接下來真正應該盯的是利息保障倍數。我更在意的，不是利息現在高不高（但現在已經非常高），未來營收成長創造利潤的速度，何時開始能趕上利息成長？甚至會不會有這一天，都還不好說。
本文獲「峰哥的投資思考筆記」授權轉載，原文：算力出租，還是門好生意嗎？
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