先前聽到一種ETF的泡沫言論，就我聽到的算是第2層進化的分析。第1層的分析，是認為ETF沒有經理人主動判斷，完全照著指數布局，會有追高殺低的問題，不過這次第2層的進化版就有更多一層的論述了。

ETF會不會有泡沫化的危機？
ETF投資逐漸普及後，就不少討論這種指數商品會不會泡沫化。通常聽到的論點，都是以指數少了經理人判斷，所以會追高殺低。就這層論點而言，有部分正確，但也有部分錯誤。

正確的地方，是確實因為成分股市值變高，指數投資比重就會跟著拉高，所以確實有追高殺低的因素，指數無法判斷市場是泡沫還是太便宜，價格怎麼表彰，指數就怎麼投資。所以通常指數就如同葛拉漢所說，短期是「投票機」，市場怎麼盲目投票就怎麼跑，但長期是「秤重計」，還是會反應基本價值。

至於錯誤的地方，是經理人的判斷，經理人確實多了人為判斷，在推論上認為多了經理人就不會追高殺低，看到太貴的會提早離場，看到太便宜的會進場承接，所以有穩定股市效果，並創造超越市場報酬的利潤。只是實際許多數據看來，經理人比市場更聰明的這個論點頗受質疑。

而新一層的ETF泡沫化分析，則多聚焦在「流動性層面」，包含2個論點。第1個是ETF本身就在集中市場上交易，當遇到市場恐慌時會多殺多，並且有流動性問題。

第2個是ETF投資的標的本身，因ETF需要照指數配置標的，包含部分流動性不佳的股票或債券也須納入，一旦市場恐慌，這些ETF被迫需要比照市場調整部位時，一堆指數都要拋售相同流動性不佳的標的，就會造成賣壓更劇烈。

這種情況會發生嗎？
首先是ETF自身的交易流動性，倘若市場突然發生大恐慌、所有股票都被賣出，基本上整個市場流動性就已經堪慮。

此時ETF本身是可交易的證券，也會遭受賣壓，若價格過度壓低，只是ETF追蹤指數，一旦兩者價格偏離太大，應當是可透過合成分割的方式調整。若是單純接手買盤的人太少，確實也會造成不易成交。

另外就ETF投資標的流動性問題，通常流動性也會是ETF在配置的考量之一，有時候指數有納入，但流動性不好或太小的，有時會透過衍生性工具模擬報酬，也許在恐慌時期，追蹤誤差會變大。

至於投資標的的流動性，既使沒有ETF也會遭逢賣壓，有經理人的基金，遭遇贖回時，也需要賣出標的應付贖回資金，若要說有經理人的基金（共同基金）比指數型基金（ETF）好的地方在於，ETF要賣出需照比例賣，遇到流動性不佳的還是要想辦法賣，不然就會跟指數差距變大，而基金經理人則可能顧不得績效，先賣流動性好的應付贖回，再想辦法慢慢去調節流動性差的標的。

我想風險不能說沒有，但若要說因此造成大泡沫，則還有待觀察。

本文經授權轉載自投資客日誌
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價值、基本面類型投資人 具證券分析師考試(CISA)，及CFP® 認證資格 曾從事可轉債、基金、股票等公司資金操作 現為產品經理。