釐清市場目前的論述
7月份台股跟美股都迎來反彈，特別是美股，在科技巨頭蘋果（Apple）、亞馬遜（Amazon）、谷歌（Google）、微軟（Microsoft）開出「沒這麼差」的財報後，股價都迎來不錯的漲幅，也讓許多投資朋友開始問：「是不是走出底部了？」

美股、台股7月迎來一波不小的反彈

首先，讀者要先知道市場目前在交易什麼，許多人喜歡問：「最近在漲什麼？」，或是前一陣子在問：「怎麼一直跌？」這代表沒有充分了解市場的運作規則。

股市交易的是「預期」。今年上半年出現3大利空事件：「通膨高漲」、「烏俄戰爭」、「中國封控」，因升息、油價高漲等利空衝擊，股市一路下修，而6月份美國聯準會FOMC會議決議升息3碼，更直接造成美股及台股重挫，因為當時市場認為「通膨會逐步趨緩」，但聯準會從主席鮑威爾（Jerome Powell）預告升息2碼變成3碼，以及CPI（消費者物價指數）仍舊居高不下的事實，直接打破市場想像，從當時 VIX指數（又稱為恐慌指數）飆高就可以看得出市場情緒受到衝擊（紅色區域）。

VIX恐慌指數6月中旬激增，但7月持續走低

但讀者可能會很好奇，從6月底開始美股就開啟一波大反彈，跌破眾人眼鏡，VIX指數也持續下降，好像重返多頭市場，到底在漲什麼？

我們認為主要是6月中旬後，油價出現明顯下滑導致。

在6月中旬前，油價漲到每桶120美元的高位，當時市場認為油價還可能創新高，加深投資人對於通膨維持高位的擔憂，而聯準會的急轉彎，從升息2碼改為3碼，更映證這個假設，造成市場恐慌拋售。

但當油價下跌，甚至跌破每桶100美元整數關卡，市場轉向認為通膨會趨緩，即使是7月美國白宮提前示警消費者物價指數（CPI）可能會超過市場預期（實際上也超過預測值），以及7月聯準會再度升息3碼，都沒有改變市場的樂觀，再加上財報季許多企業都開出「沒這麼差」的財報，更帶動指數持續反彈。

油價在6月中旬前重返高峰，之後一路下滑，減緩市場通膨焦慮

所以我們認為市場目前交易的主題是：「通膨將趨緩，聯準會持續升息已帶動經濟衰退、失業率上升，2023年將啟動降息。」

因為市場交易的是「預期」，既然認為2023年有可能啟動降息，股市就吸引逢低買入的買盤，並提前啟動上漲。
不要覺得這很沒道理，因為股市多數時刻都是「領先指標」，因為掌握資金、情報優勢的法人、或是掌握有產業或內部訂單資訊的人，永遠會比你我更早交易，讓未來狀況提前反映，這就是所謂的「定價」（Price-in）。

利空出盡？底部反轉向上？機率不高
假設市場預期經濟已陷入衰退，2023年聯準會將被迫啟動降息，那我們可以認定「經濟衰退」的利空已經被定價（Price-in）了嗎？我們覺得似乎言猶過早。

「邏輯投資」提出3項潛在風險進行探討，我們認為這些風險，市場可能還沒有完全定價（Price-in），又或者可能市場還無法在這個時間點判讀預測，但我們知道，當市場遇到「不確定性」時，通常都會「下跌」。

1.「通膨趨緩」論述被打破，「停滯性通脹」發生？
既然市場目前交易的主要論述是「通膨趨緩」，一旦這個論述被打破，股市就可能回檔修正。根據克里夫蘭聯儲（Federal Reserve Bank of Cleveland）的即時消費者物價指數（CPI）預測（如下圖），我們看到2個令人擔憂的問題點：

CPI持續上升、核心CPI觸底回升

1.CPI持續上升：儘管油價7月下跌，但根據克里夫蘭聯儲的預測，7月CPI為8.82 ，而最新的8月CPI更高達9.06。我們知道6月的CPI為9，而8月的預測值目前達到9.06，已經超過6月水準。另外可以看到今年美國CPI實際數值都高於每月預測值，所以7月預測值雖然為8.82，低於6月CPI實際值，但不排除會出現7月CPI超越6月的「暴雷」，如果8月又看到白宮出來打預防針，那大概率就是又要出事了。

2.核心CPI觸底回升：其實更令人不安的是綠線的核心CPI預測值（扣除食品及能源的CPI指數），本來在3月（6.44）見頂，現在卻在6月（5.66）疑似觸底反彈，甚至7月（6.05）、8月（6.40）可能持續增加，這可能會加深市場對於通膨的疑慮，並促使聯準會採取更激進的加息政策。

CPI及核心CPI預測值逐月提升

而根據Fed Watch的資料，預期9月升息2碼的比例占約69.5％，升息3碼比例占約30.5％，推測市場目前應該尚未將「通膨持續上升」的風險定價，假設9月聯準會再次打破預期升息3碼甚至更多，不排除會重新上演今年6月的股市大逃殺。

預估9月升息2碼仍占多數，但預估升息3碼也有30.5％

假設通貨膨脹持續高漲，民眾對於通膨的預期沒有降溫，那聯準會只能繼續採取升息措施，2023年也未必會如預期開始降息，一切仍要看通脹的情況而定。另外市場還有一個擔憂的焦點是「停滯性通膨」。（編按：停滯性通貨膨脹：簡稱停滯性通膨，在經濟學、特別是總體經濟學，特指經濟停滯，但失業及通貨膨脹同時持續增加的經濟現象。）

假設因為聯準會的升息奏效，帶來經濟放緩與失業率上升，但同時若觀察到失業率與通貨膨脹率都持續增加的狀況，就被稱為「停滯性通膨」，這是最差的情境，基於目前美國的低失業率，我們認為發生「停滯性通膨」的機率不高，但若市場有這樣的聯想，就可能出現賣壓。

2.訂單狀況差、客戶存貨創新高，去化時間拉長
另外從台灣最新公布的製造業採購經理人指數（PMI），我們也看到更多擔憂。首先是新增訂單的急遽放緩，卻伴隨客戶端存貨增加，特別是客戶端存貨來到歷史高位，如果消費動能沒有復甦，庫存去化的時間將會拉得更長。

台灣7月PMI顯示新增訂單急速下降，客戶端存貨創新高

另外「未完成訂單-客戶存貨」指標大幅下修，也讓人擔心。

下圖代表客戶端存貨與訂單之間關係，若為負值，代表客戶端存貨較多，但訂單卻較少。從圖中可以看到，當這項指標的負值縮小，代表供需狀況回穩，通常是股市走出底部的訊號，但7月我們看到的是這項指標數值更加惡化，並超過歷史水準，這也是為什麼我們看2022年Q2許多公司都改變了年初的樂觀預期，因為他們已經看到訂單明顯的放緩甚至取消。

未完成訂單減去客戶存貨的差額創新高

另外從美國最新公布的PMI數據，也看到新增訂單放緩，但客戶端存貨上升的趨勢，不過美國的客戶端存貨問題似乎不如台灣嚴重，推測可能跟台灣下游客戶包括韓國、中國等消費電子大廠，而這是本次庫存調整的重災區。

美國ISM製造業PMI呈現新增訂單下滑但客戶端存貨增加之情形

從製造業採購經理人指數（PMI）及細項資料來看，本次庫存調整的時間不短，從台積電、聯發科的說法來看，手機晶片的庫存調整約需2至3季，這會讓相關業者下半年「旺季不旺」，自然會衝擊股價表現與整體股市。

股市反彈難維持，V轉預期不切實際
依據上面的數據或假設，我們認為這一波7月大反彈，可能很難持續下去，V型反轉的機率更低。

另外，特別要注意「通膨趨緩」的論述如果真的被CPI數據擊破，市場很有可能再次拋售，尋找新的平衡點。如果市場開始懷疑「停滯性通膨」的發生，那低點實在難以預測。但近期我們也看到美國房市交易急凍、業主主動降價，或是二手車可能大量釋出，Q3開始價格走跌等消息，這都會是通膨減緩的因素之一，但另一方面美國人仍積極刷卡消費，並購買車子、奢侈品，或是訂旅館、訂機票等，仍展現強勁的消費力，這是助長通膨的因素，因此我們對通膨趨緩這件事情，並不需要過度悲觀，投資就是這樣，思考不同的劇本，並且尋找自己最安心的方式投資。

結論》「邏輯投資」給投資人5大建議
1.仍建議資金分批投入，避免All in搶反彈。
2.基於經濟情勢不穩定，建議投資人要尋找「營業現金流」、「自由現金流」穩定的企業。
3.基期低、評價低，明年有機會成長的產業或個股。產業部分如車用、航太、醫療等，我認為安全性較高，而今年大家看好的伺服器、網通，則反而要注意需求放緩的影響，例如微軟（Microsoft）電話會議上，就有提到會透過延長折舊年限來應對成本壓力，這代表大企業有可能在明年度減少伺服器或網通等相關資本支出。
4.避開金融業或租賃業，這個觀點可能跟市場其他人很不一樣，但我認為經濟前景不明，可能存在各種曝險因素時，避開這個族群，可以避免黑天鵝等級金融事件發生後可能帶來的巨大波動。
5.仍不建議槓桿操作。許多投資人會想著透過底部開槓桿，企圖彌補先前虧損，但若結果失算，反而加速自己畢業。投資是長期功課，不需要今年分生死、定輸贏。

本文經授權轉載自邏輯投資

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