針對2025年的投資方向，我們認為當前是重新評估投資組合中各項資產類別定位的絕佳時機。股票、債券與實體經濟之間的關係在過去幾年發生了巨大的變化，股債在投資組合中所扮演的角色也隨之改變。拆解這些資產至基本面，並考量總體環境，有助於以一個全新的框架，建立預備好迎向未來的投資組合。
債市投資》
天期愈短、殖利率愈高
債券報酬反而愈佳
雖然我們無法從過去的表現預測未來的結果，但2024年的債券表現顯示，其在現今投資組合中的角色不斷進化，不適合以過去眼光來看待。其中，以持有美國公債、投資等級債為主的彭博美國綜合債券指數（US Agg），其報酬率表現與利率具備高相關性，但去年的表現再度不如現金（現金報酬多相當於存款利率），落後4個百分點。相較之下，以收益為導向的固定收益資產，如非投資等級債、新興市場債等表現則優於現金，而股票亦取得了亮眼的報酬。
過去，一般多視公債為無風險資產，但就Agg表現來看，「無風險」這個形容有點失真（詳見圖1），因為美國、歐洲和新興市場主權債指數的表現均不如現金，長天期公債指數更落後近12%個百分點。從1981年至2021年的40年牛市期間，這類報酬表現與利率走勢高度相關債券資產，既是出色的報酬來源，也是可靠的避險工具。但如今利率波動加劇、雙向風險增加的環境下，這類債券的角色必須有根本性的轉變。
去年7萬種債券的報酬率呈現明顯的情況：與期限呈負相關，與起始收益率呈正相關，也就是期限愈短、殖利率愈高的債券報酬愈佳。結論很簡單：當債券避險效益不彰，且多數債券還款計畫歷來都非常可靠之下，現在的固定收益投資應優先考慮收益而不是利率風險。
這轉變對今年的投資方向意味著什麼？
高利率、高波動性的公債市場似乎正成為新常態。長天期美國公債在市場對經濟衰退的恐慌下走強。然而，由於通膨持續，這些公債並無法可靠地抵禦股票拋售帶來的衝擊，殖利率也可能突然飆升。
再者，聯準會（Fed）的政策利率可能會維持在高檔更長一段時間，同時持續的大規模財政赤字，即使考量關稅收入與削減支出，仍可能迫使投資人要求更高的風險溢價以持有長天期公債。因此，我們對於長天期美國公債維持減碼看法，並偏好短天期債券帶來的收益機會。
股市投資》
科技與數據導向企業
更能提供穩定現金流
談到股票，現金流仍然是投資者關注的重點。我們認為，主要位於美國並擁有技術優勢的公司仍然具有非常明朗的前景，在名目GDP成長率為4.5%至5%的環境下，企業收益利潤普遍增長10%至15%。這表明，即使本益比出現一定程度的收縮，股市仍有望在未來1年實現報酬機會。
我們仍然偏好那些能產生穩定現金流的產業——通常是科技和數據導向的企業。儘管這些公司在過去10年來經常被貼上股價「昂貴」的標籤，它們的企業價值始終跑贏其高昂的估值，但是高預期本益比，只有在獲利無法成長的情況下才會成為問題——而這些公司也已證明即使全球疫情造成如此大規模的混亂，它們仍具有持續實現獲利成長的能力。