存股
談談投資心法
撰文者：奇斯．艾許華斯-羅德、譯文者：柳定亞
更新時間：2017-11-27
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通往毀滅的崎嶇道路
早在銀行業崩盤之前，我就已經學會，必須小心審視購併帶動的成長與機會，因為箇中可能隱含著會計騙局。1980年代，是迷你財團的時代，各行各業突然有如雨後春筍般冒出頭來，仿效1960年代英國大財團韓森信託（Hanson Trust）、英國輪胎橡膠公司（British Tyre and Rubber,BTR）不斷四處購併，壯大集團規模的手法，例如威廉控股（Williams Holdings）、長紅（Evered）、湯姆金斯（Tomkins）與蘇特（Suter），之後又有柏輝（Parkfield）、BM集團（BM Group）、春羊（Spring Ram）、寶麗碧（Polly Peck）、卡勒（Coloroll）與湯瑪士羅賓遜（Thomas Robinson）。它們都努力設法求生，但多數難逃滅頂。
在那段日子裡，我幻想自己有點像是「造雨人」（編按：意指能為企業帶來新商機、贏得新顧客的人物），與亨利庫克拉姆斯登的兩位同事聯手，向1985年底轉戰湯瑪士羅賓遜父子公司的團隊周到地獻殷勤。當時的主導者就是奈傑爾．路德爵士（Sir Nigel Rudd）的兄弟葛拉漢。羅賓遜是一家年代久遠、暮氣沉沉的工程企業，總部就設在我的老家一帶。成立宗旨是為了拿它當作報價工具，以便打造迷你財團。
一樁樁交易接踵而至，我們的公司從中賺進大筆手續費；同樣地，購併案也讓我們的獲利有如油井噴發：從1985年的41萬1,000英鎊、1986年的710萬英鎊、1987年的1,230萬英鎊、1988年的1,800萬英鎊，到1989年的2,510萬英鎊。
規模比較大的交易總是採取換股，但也提供全額的現金備選方案。我開始擔心，這門渴求新血輪資本的生意胃口似乎永無止境。羅賓遜變成連續股票認購權發行商，為了更多資本，一而再、再而三地回到市場募資。儘管我們的獲利紀錄令人嘆為觀止，卻似乎從來沒看到現金入帳。
原因日益清晰：羅賓遜並不只是生產機器設備，也利用公允價值調整的會計手法，減記購併得來的存貨與應收帳款，這麼一來，一旦這些存貨售出或收回應收帳款，它就可以回沖為獲利登記入冊。同樣地，減記固定資產價值，折舊金額也隨之減少，可降低對獲利的影響。那一刻，我領悟到利潤和現金之間的區別。
1990年起，羅賓遜就不時發布獲利警訊，加上整批經營階層大洗牌，整家公司搖搖欲墜。隨著整個集團一磚一瓦崩壞，零組件業務最終也跟著四分五裂。上了這堂課，對我後來預言汽車零組件供應商精選（Finelist）與獨立保險（Independent Insurance）的滅亡，堪稱受用無窮。關於這部分，我會留待第6章再詳細闡述。我很慶幸可以這麼說，在整個投資生涯中，我從未誤踩地雷，選到破產企業。
企業購併提供會計作帳絕佳的機會，投資人應該審慎看待。有些購併案非常合乎商業邏輯，但大多數都說不通。你只要記住一個原則：現金為王，應該就不至於太偏差。沒有哪一門能源源不絕貢獻現金的生意，最後還會經營失敗；帳面上有大量獲利的生意，卻未必不會失敗。另一堂課就是，如果你打算投資某一門生意，必定得先熟悉商業語言，好比會計用語。
留意新典範
歷史上，俯拾皆是非理性繁榮的例子：1630年代的鬱金香狂熱（Tulipomania）、1720年代英國的南海泡沫（South Sea Bubble）、1920年代的龐氏騙局（The Ponzi Scheme）、1960年代的經濟爆炸期（Go-Go），還有1980年代的生技狂潮（biotech mania）。
我親身經歷過最難忘的遭遇，是1990年代網路泡沫（dot-com phenomenon）。它就和大多數的瘋狂現象一樣，有一樁基礎事件貫穿整個產業，就網路泡沫來說，是指來勢洶洶的網際網路、資訊與通訊技術交融迸發火花。由諸多瘋狂現象蓄積而成的氣勢驚人，令很多人皆難以抗拒。網路泡沫破裂必定是我生平所見、最適合套用「比傻理論」（the greater fool theory，編按：指投資人不管商品的真實價值，也願意花高價買下，因其預期會有一個更傻的投資人出更高的價格將之買下）的強力範例。
當投資銀行家開始設計評估企業價值的全新做法，而不是依據它們為老闆賺錢的能力時，你就會知道事情有些不對勁了。十之八九，這些全新的評估機制，會更深入探究損益表，有時候還會清除紀錄（編按：意指用創新的視角來美化獲利能力、掩飾虧損問題）。
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