股票投資術
公司合併是利多嗎？ 菲利普．費雪檢驗合併案的9項投資指引
撰文者：菲利普．費雪 譯者：蕭美惠
更新時間：2018-12-26
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當然，有一個抑制收購風險的因素，是在長傳的例子裡看不到的。一旦長傳遭到攔截，可能成為球隊的一大挫敗；相反地，如果一家公司只是偶爾收購其他規模小很多的公司，而這種收購令人失望的話，後果也不至於嚴重到削弱這家進行收購的大公司的投資吸引力。當然，反過來說，這類小型收購即使成功，也只是對進行收購的大公司小有助益而已。
為什麼購併有這麼高的風險？在幾乎所有的案例中，公司已營運多年的賣家，比買家更熟悉公司的狀況與弱點。一位明智的企業總裁，在談到自家公司進行的大型購併時，曾跟我說：「唯有在娶了女友之後，你才會發現她的假牙與義肢。」在這裡，他說的「假牙與義肢」，是指實體工廠的狀況，比收購公司預期的更糟，而且，資淺主管的士氣與能力岌岌可危，這是完全出乎收購公司意料的。若這家進行收購的公司能力超強，終究克服了這些困難，但比原先預期的多花了數年時間及數百萬美元資金之後，這件合併案終於為股東實現預期中的長期利益。然而，大多數的購併仍有「64美元問題」（$64 question；註②）需要解答：同樣是這些能力非凡的公司管理階層，如果他們在那幾年，把解決「比預期更糟」的問題上所花費的精力，投注在其他工作上，股東的獲益會不會更好？我不知道這個問題的答案，但我知道，資源沒那麼多、決心沒那麼強的公司管理階層，很可能因為這項購併，而把自家公司從原本很好的長期投資標的，變成毫不具魅力的投資標的。
譯注：$64 question，意指非常重要或困難的問題，典故出自1940 年代的美國電台問答節目《Take It or Leave It》，節目的大獎就是64 美元。
然而，某些購併的風險更大。其中之一，是合併經常造成的人事摩擦。當兩家規模相同的公司合併，各自的高層團隊會激烈爭奪各個高階職位，像是財務主管、銷售副總裁或研發總監，只有其中一家公司的人能坐上這些位子。這麼一來，非但無法成為一個合作團隊，還很容易造成頻繁的人事「內訌」、嫉妒，以及公開「互捅」，在最嚴重的人事鬥爭、黨派報復這一團混亂中，效率也會消失無蹤。這種事情，就可能毀掉最佳公司的投資地位。
即使一家公司在合併之後取得主導地位，除非格外謹慎的處理，否則人事問題可能會讓被收購的公司，變得比預期的更沒有價值。對被收購公司貢獻最大的同一批主管，在這些年以來，可能跟共事的執行長培養出無比的默契。現在一夕之間，權力核心便轉移到他們不認識的人身上。他可能是在千里之外，而不是在走廊另一端，不安與疑慮必然會發生，除非妥善處理，否則可能會造成寶貴的人才流失，而且很難替補。即使處理得很妥當，在合併初期產生的不安，也一定會大到足以導致一些效率的流失。
一樁大型公司合併案，基於必然會發生的人事問題，可以比喻為外科手術。如果一切順利，手術不久之後，病患可能會好轉很多；如果不順利，病患可能就會變得更不好了。姑且不論能否取得預期的長期效益，在合併後的短時間內，大型合併就像大手術一樣，會使開刀的病患暫時變得羸弱，而不會馬上強壯起來。如果合併使得原本合作無間的管理團隊，變成內部摩擦的溫床，合併後的公司或許永遠都會比以前來得虛弱。
每一件合併案都有些不同，尤其成功之後的效益程度，更是不同。萬一合併令人失望，投資人要承擔的風險也是如此。有沒有一些規則或標準，是投資人可用來作為路標，在這種影響投資前景的重大事件時作為指引？我相信有，它可以總結為以下幾項：
1.購併為投資人帶來3種主要風險，考慮收購的公司管理階層，與正在考慮收購的公司股東，應隨時牢記下列可能的危險，分別是：①合併後，公司每個高階職位（財務主管、銷售副總裁、研發總監等）的爭奪戰會很難看，波及大多數關鍵人員，以致原本合作無間的團隊，淪為內鬥與摩擦的溫床；②管理高層將捲入許多以前不熟悉領域的問題，而無法維持原先的效率；③由於賣方必然比買方更了解自己的公司，存續公司買到的公司，缺陷必然會遠多於收購價格可容許的程度。
2.凡是垂直整合上游公司的購併，鮮少為股東造成重大風險。這些合併可讓一家公司以更有優勢的條件，取得原材料、零組件，或是其他供給品的固定來源。會有這種優勢，或許是因為使用公司所需的這些供給，會變得更廉價，低於以前向其他廠商採購的價格。也可能是因為如果下游公司本身也生產這些供給品，在製造上會更謹慎，以便符合該公司的品質標準。然而，無論如何，這種合併的效率，可以在事前精確估計。更重要的是，這種性質的合併，通常不會開啟第1條規則提及的3種風險這個潘朵拉的盒子。因為被收購的人員適應他們自己的利基，既不會跟進行收購公司的大多數運作產生衝突，進行收購的公司人員，也不會對被收購公司員工的工作構成危險，所以很少發生內部權力鬥爭。況且，進行收購的公司高層可能十分了解這個領域，因此管理高層不太可能牽扯到自己無法處理的新問題。同樣地，由於公司高層對這家公司很熟悉，不太可能提出太高的收購價格。相反地，雖然這種收購有時對進行收購的公司很有幫助，卻很少對該公司股東有極大的助益，對股東來說，它們通常是沒什麼意義的。
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