精彩書摘
與其陷入總體分析的汪洋大海，不如深入研究單一公司
價值投資大師：小錯誤易於彌補，從小處著手增加投資勝率！
撰文者：陳達美股投資 更新時間：2018-07-24
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二、賭博、投機、投資
這是個老話題了，但T神引進了一些原創的想法。
首先我們要說賭博、投機與投資之間肯定不是涇渭分明的，投資總是帶一點投機性，甚至帶一點賭博性；而且賭博未必一定邪惡。賭博就像大伙們的啪啪啪生活——名聲上都有點不方便放在台面上說，但是卻被被廣泛的實踐，乾的時候你還會覺得巨爽，人類社會的持續發展也離不開這倆貨，所以嫖賭皆是情理。而至於某一筆交易，你說你是完全在投資，而不帶一點點的投機更不是在賭博，我是不信的。
但是賭博、投機與投資又肯定是彼此有別，但要如何區別？T神首先把人類壓注的行為分成了事件性壓注和整體性壓注，如果你對某個事件（比如兩家公司合併）進行了廣泛深入的研究而壓注，這不能稱為投資，可以叫做精明的投機；如果你只是做了泛泛的研究，那就叫輕率的投機；如果你根本不做任何研究就赤膊上陣，那就是賭博。
而投資只存在於整體性的下注，比如基於你對一個行業長遠發展的判斷。如果你的研究通透，那就叫投資；如果你的研究泛泛，那也是投資，但這是風險較高的投資；如果你完全不做研究、又是把眼一閉蒙一把——這地就沒得洗了，仍然是在賭博。
所以在投資過程中，對於一些事我們免不了要投機。問題是我們要知道什麼值得你去投機。比如你去投機某公司的下一個季度財報，這就很不值嘛。第1，正直的你肯定沒有內幕信息，你也很難比市場更準確地預測財報表現；第2，就算你能準確預測財報，你還要再猜準市場對這份信息的反應，財報beat但股價被beat down的事情屢見不鮮。我經常對客戶說，賭財報基本上就是一個五五開的賭局（50/50 chance game），你要是算上交易傭金、機會成本這些明的暗的開支和成本，你連五五開的勝率都沒有。
那哪些方面值得你花點精力去投機（預測）呢？
T神認為是這些方面：
1. 管理層能不能在關鍵時刻裡做出英明的決策。
2. 行業是不是將會遭遇或者正在遭遇這些估值殺手——大宗商品化（commoditization）、行業過時淘汰、槓桿高。
3. 股票的合理內在價值區間。
三、到底如何控制投資風險
對於一個僅僅做多（long only）的組合，控制風險基本上有兩種南轅北轍的方法：1.多樣化；2.精選化。多樣化很好理解，通過配置相關性較低的資產來降低組合的波動性，成本最低的方法是投資低收費的指數基金。多樣化的另一種解釋，就是在一個龐大系統中利害總是可以相抵——油價跌了，能源業遭罪了，但航空業卻撿了便宜，從整體來看系統沒有崩潰。所以持有廣泛多樣化的指數的投資者僅僅面對系統風險的敞口。
不過組合多樣化肯定不等於風險零負擔，比如多樣化殺不掉系統風險，或者說得直白一些，殺不掉「你買貴了的風險」，因為你買的指數完全可能估值高聳 ——指數里的大量成分股估值貴了。組合精選化可以降低買貴了的風險——但是無法去除非系統性風險，每一個投資者都必須在這之間有個取捨。
我想回顧一下耶魯基金掌門斯文生，他認為資產組合的變化（variability）90%以上取決於「資產配置」，而「證券選擇」卻不是太重要；如果調整幸存者偏差（survivorship bias）和回填偏差（backfill bias）並減掉費用，大多數主動型基金並不能提供正數的阿爾法。所以我相信對於一般人而言主要精力應該費心在資產配置上。
但總有一些人致力於成為非一般的人，畢竟現實證明瞭長期碾壓指數是可能的，巴菲特的伯克希爾．哈撒韋就是一個最好的活證。如果你覺得自己不一般，那麼關於證券選擇 T神有這麼一些意見：
熟悉（familiarity）不等於知識（knowledge），雖然兩者常相伴。熟悉是通向更深層次的知識的玄關——舉個例子，彼得．林區就經常在她老婆身上搞靈感，比如他曾饒有興致地談論起黑絲襪的生意，他老婆當時對一種叫L'eggs的黑絲襪產品贊不絕口。最後林區投資了生產銷售L'eggs的Hanes 公司並賺了10倍，又撈到了所謂的ten bagger。但是她老婆對黑絲的「熟悉」與林區對Hanes的「知識」之間 還差了一個扎扎實實基本面研究的距離——林區曾買了幾十雙Hanes競爭對手的絲襪產品，然後逼著他的手下交出黑絲誘惑的試穿報告，無論男女。
僅僅靠「熟悉」去投資肯定遠遠不夠。比如來做個實驗——標普500指數中權重最大的公司（目前是蘋果公司）肯定是老少咸熟，但如果從1972年到2016年里你的策略就選標普最大的公司投資，你的年化收益僅有4%而已；如果你僅選標普最大的十家公司投資，回報率也差不多。市值最大的公司不一定是業務最大的公司，但十有八九是最具知名度的公司——市值為啥大，因為人氣高大家都熟嘛。
那這深沈的知識到底是啥？T神認為你至少能回答這麼幾個問題：客戶或者消費者為什麼會購買這家公司的產品或服務？什麼情況會使客戶停止購買或者變節於競爭對手？這家公司與其競爭對手相比到底牛逼在哪裡？公司如何盈利？有什麼會讓這家公司的盈利能力增或減？是什麼推動了這家公司的業績增長？關於這家公司5年內的前景我有多大把握？我能否在該行業里發現一個絕佳的機會？云云。
除了以上這些問題，T神心裡其實一直裝著一個最鍾愛的問題，而這問題一問就是數十載。文化是會傳染的，以至於當一些公司派代表來覲見富達基金，在14樓的會議室裡富達大多數經理都會亦步亦趨地學著問出這個問題：什麼會讓你所在行業的公司一敗塗地？（What causes companies in your industry to fail?）
所以就來到T神投資的核心之一：對行業的嫻熟把握。與巴菲特一樣，T神也是能力圈（circle of competence）的信徒——不熟悉的行業不碰，不看好的行業不碰，尤其避免步履維艱的行業。通過對「什麼會讓你所在行業的公司失敗」這個問題的深究可以引出許多投資的關鍵信息，比如行業是否競爭激烈產品是否商品化同質化，行業是否面臨一些外行人難以覺察的潛在風險，行業是否已經過時等等。有些人認為能力圈會嚴重限制自己的潛在投資目標的選擇範圍——但問題是你的能力圈是可以受教育被拓展的嘛，又不是天生的；你看T神治下的基金就持有了800多個公司的股票。
所以下次你作為天使或者風投召見創業者時，或者作為大股東召見管理層時，你也可以扔出這個逼格頗高的問題：是什麼會讓你所在行業的公司失敗？（為了讓逼格更上一個檔次，第一遍最好用英文提問。）如果公司高層對這個問題表現出一副臥槽這是什麼鬼的懵懂表情，那麼這種公司不投也罷。
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