元大元石油ETF（00642U）：

操作工具：

元大元石油ETF主要透過「石油期貨合約」來追蹤油價的波動，而非直接持有實際的石油資產。

流動性風險：

在期貨市場上，當市場處於正價差（期貨合約展期成本高於現貨價格）時，ETF可能需要以更高的價格展期合約，這會增加操作成本，進而影響ETF的流動性。

此外，當油價劇烈波動時，期貨市場的流動性可能變得有限，這會導致ETF無法及時調整部位，可能在不利的價格下進行交易，進而增加投資者的損失。

極端市場狀況：

當油價出現異常波動（例如：2020年石油期貨價格跌至負值），元大元石油ETF可能會面臨極端的流動性困境。因期貨合約的流動性不足，可能導致價格與實際資產淨值（NAV）出現極大的偏離，讓投資者承受更多風險。

富邦VIX ETF（00677U）：

操作工具：

富邦VIX ETF主要透過「VIX期貨」來追蹤市場波動性指數（CBOE Volatility Index, VIX）。VIX期貨主要用於反映市場對未來波動性的預期，與現貨波動指數不完全同步。

流動性風險：

VIX期貨本身的交易量與市場情緒高度相關，在市場相對平靜的時候，VIX期貨的流動性可能會下降。如果市場突然出現大幅波動，VIX期貨可能會變得非常昂貴，並且合約可能無法迅速展期或調整，流動性風險可能會更為顯著，導致價格與實際資產淨值（NAV）出現偏離。（編按：富邦VIX ETF已於2021年6月清算下市，白話來說，就是此檔ETF已經倒了 ）

而以上2檔因為沒有現貨指數或現股可供交易，所以只能使用國外期交所推出的期貨商品。而最近有幾個投資人私下問我關於大盤指數ETF的流動性風險，而大盤指數ETF的流動性風險會是相對最低。

但如果是「槓桿型商品」，例如：正二、正三，反一、反二、反三，都是需要用「衍生性商品」來追蹤指數。所以我們再看回這類商品。而如果使用不同的衍生性商品會有不同的優缺點及流動性風險。

交換契約vs.期貨

一般可以用的是交換契約、期貨 （我目前觀察的台灣幾檔槓桿型指數ETF大多為期貨，主要是因為很難找到交易對手）。從下圖圖4，我們可以看出，無論正三或反三，都是使用「index SWAP」（指數報酬交換）。

圖4：費用率比

圖片來源：晨星

交換契約相較於「期貨」在某些情況下具有優勢，特別是在投資者尋求特定的風險管理和交易策略時。以下是交換契約優於期貨的幾個主要原因：

1.合約靈活性：

期貨合約則是標準化的，交易所制定了固定的合約規格，包括合約大小、到期時間、交割方式等。因此，期貨不如交換契約靈活，尤其在投資者需要訂合約時。

2.槓桿與資金要求：

期貨交易受到交易所的規則約束，保證金要求由交易所設定並且隨市場波動情況進行調整，通常槓桿比例受到交易所監控，靈活性較低。

3. 避開期貨市場的展期損失（正價差和逆價差）：

期貨市場中，當投資者持有長期期貨頭寸時，必須定期將到期的期貨合約展期到下期合約。如果市場處於正價差狀態，投資者每次展期時都需要支付更高的價格，這將侵蝕投資回報，導致額外的損失。

4. 流動性考量：

期貨合約依賴於交易所的市場流動性。如果某一合約的市場流動性不足，可能會導致買賣價差擴大，投資者難以按期望的價格進行交易，特別是在市場劇烈波動時，流動性風險增加。

5. 交易對手信用風險（早期交換契約會有較高的交易對手風險）：

交換契約：

交換契約交易存在一定程度的「信用風險」，即一方可能無法履行合約。然而，隨著清算機構的介入，現在許多交換契約交易經過清算所進行，降低了信用風險。此外，許多金融機構使用雙邊擔保品管理來進一步降低信用風險。

期貨：
期貨合約是透過交易所進行的，交易所本身提供清算和結算功能，因此期貨合約的信用風險幾乎可以忽略，因為交易所擔保交易的履約。

6. 成本效益：

雖然期貨的交易成本較低，但由於期貨合約通常是短期的（例如：3個月），機構投資人必須不斷展期，這增加了額外成本，特別是在長期持有頭寸時，成本會隨時間累積。

整體來說，交換契約在靈活性、槓桿運用、避免展期損失及流動性等方面，相較於期貨有一定優勢，尤其對於需要長期、定制化風險管理的投資者或機構來說，交換契約是一種更靈活且成本效益更高的選擇。

台灣的槓桿型ETF商品 

再看回台灣的槓桿型商品，如：元大台灣50正二（00631L），這類商品無法享受交換契約的優點，而主要是透過期貨操作。因此，期貨交易的確會面臨較高的流動性風險。當市場波動加劇時，流動性問題可能會更加顯著。

然而，如果期貨商的「保證金水位」能夠保持在安全範圍之上，那麼在大盤風險極高的時候，可能不至於因保證金不足而遭遇強制平倉（砍倉）的風險。但必須注意，台灣期貨商的「強制平倉機制」通常是以「市價平倉」的方式進行，這意味著當市場出現大幅下跌時，倉位可能會在價格不理想的時候被賣出，導致投資者進一步遭受損失。

這種市價砍倉的方式，尤其在市場恐慌時，會加劇市場中的「殺低現象」，進而進一步惡化流動性問題。當投資者集體恐慌性賣出槓桿型商品時，市場流動性可能迅速枯竭，買賣價差擴大，導致交易困難並加重價格波動。因此，期貨交易中的流動性風險在這些情況下是不可忽視的。

結論》以元大台灣50正二為例

根據最近的資料所顯示（下圖圖5），元大台灣50正二持有「台指期1萬5,400口」以及「 1,200口0050期貨」，所需的保證金為新台幣38.58億。但根據資料顯示，他們實際存入的保證金高達233.39億元新台幣，約為所需保證金的6倍。

這意味著，如果一般投資者以原始保證金水位操作，當台股下跌約340點時就需要追繳保證金，但對於元大台灣50正二來說，他們可以承受至少1,700點的下行風險而不需要追繳保證金。此外，該基金的現金水位也保持在相對較高的水準。

因此，整體來看，即使在大盤出現劇烈下跌的情況下，元大台灣50正二因追繳保證金而產生流動性風險的機率相對較小。

圖5：元大台灣50正二資料

圖片來源：元大投信

本文獲「財金博士生的雜記」授權轉載，原文： 認識ETF的風險

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小檔案_財經博士生的雜記＿簡憶茹

學歷：台科大財務金融研究所、德州大學阿靈頓分校金融與不動產博士候選

曾任職於金融業，現在比較熱愛金融教育，預計今年秋季會前往瓦爾帕萊索大學出任訪問教授、兼學生管理基金顧問。

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