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想投資股息連續成長59年的寶僑P&G? 它的股價低於合理價位
撰文者:追日Gucci 更新時間:2016-05-06
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P&G大幅擴張商品種類 卻沒有達到效果
在過去數年間,PG大幅擴張商品種類至166個品牌,導致無法集中資源於高獲利的核心商品,即使花費大筆廣告與行銷費用,卻讓效果分散大打折扣。從過去15年的EPS數據可看出明顯分水嶺,於1999~2009十年間,EPS年化成長率高達12.87%,而自2010年後卻不再成長。
圖:P&G2010年後EPS不再成長
![](https://ism.bwnet.com.tw/image/pool/sm/2016/05/87b6cc21266e34491a93f6b6fe6175e0.jpg)
(資料來源:P&G報告)
圖:自2013年起,PG決定削減其下品牌數量,從166個品牌大幅下降至65個
![](https://ism.bwnet.com.tw/image/pool/sm/2016/05/d57cedbad59f2277b6a7fb8bcdf79734.jpg)
(資料來源:P&G報告)
而截至目前累積產生的節省效益已達70億美金,然而削減獲利低的品牌數量,自然會使其營收減少,獲利亦隨之減少,然而龐大而不實,還不如輕量化於高利潤率的核心品牌上,從近期季報亦可看見成效,EPS較同期成長9%,毛利率上升2.9%,營業利潤率上升3.9%。
這項改變與先前文章價值投資獵人之股息成長(低估的藍色巨人IBM)有雷同之處,文中提到IBM的營收與EPS雖然近兩年雙雙下滑,然而過去10年間,毛利率與營業利潤率卻是在上升,毛利率從2005的40%上升到2014年的50%,營業利潤率從10.3%上升到19.2%,亦是IBM開始轉為專注於高利率的商品與服務上。
圖:IBM營收與EPS近兩年雙雙下滑,毛利率與營業利潤率卻上升
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(資料來源:P&G報告)
圖:即使近期EPS看似成長動力不足,然而其實是淨利隱含許多GAAP國際會計準則所造成的帳面影響,實際上現金流入已回到標準之上
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(資料來源:P&G報告)
圖:上述提到降低營運成本,除了削減品牌數量外,PG同時著手整合供應鏈與通路系統,近一步提升生產與配送效率
![](https://ism.bwnet.com.tw/image/pool/sm/2016/05/efe79cc874c51b627791d7b65da6b0b8.jpg)
(資料來源:P&G報告)
預估P&G未來成長及總回報率
PG的營收59%來自於美國之外,且將近4成營收來自開發中國家,近兩年這些國家貨幣大幅貶值,近4年累積匯損已達40億美金,加上2016年全球經濟展望上升也很有限。然而PG早已著手削減獲利率低的品牌,將資源專注於核心品牌上,並重新整合供應鏈與通路系統。再者,根據可口可樂的預估,2015~2020年,全球將再增加7億的中產階級,共增加個人消費額20兆美金。
因此我評估PG長期雖不可能再如2009年之前那般雙位數成長,然而輕量化後的PG,更高的營利率,仍可維持EPS溫和成長6%~8%。
1.營收成長2%~3%。
2.效能與營利率改善2%~3%。
3.回購自家股票2%。
4.搭配目前的殖利率3.22%,因此長期的年化Total return=3.22+6%~8% →9.22%~11.22%之間。
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