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達文西手臂它造的！美國科技股ISRG當前股價合理、達人：2019年充滿動能！
撰文者：格列佛 更新時間：2019-01-31
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直覺手術（Intuitive Surgical，ISRG）Q4財報：獲利下修，評價合理。
本文作者：投資旅行家——格列佛
結論：整體而言，第4季並無太多新的訊息，僅有中國的新增配額154台（約增量6%的機台）。在策略上公司更多的採取租賃政策，因此看到機器人出貨創新高，但營收增長相對平淡。而2019年有多項費用支出（中國的營運／新機台／新技術的投資），因此費用增速將提升至20%～28%的區間，高於過去的15%～20%區間，19年的獲利能力將有所下滑，但Top line（頂線）的增長仍可維持過往20%的水準。
鑒於近期的評價仍高，且19年的EPS也有下修，因此等評價再度修正是比較好的介入時點。預計40倍，EPS 12.5為合理估值，當前股價合理。
營收穩定增長，EPS意外Miss
1.Q4營收突破10億大關，來到46億，YoY 17%（年增率），優於預期。但EPS 2.96，不及預期的3.05元，造成近期的股價弱勢。
ISRG Q4營收破10億大關
資料來源：ISRG
2.產品組合：手術機器人出貨回到20%的增長，配件收入（＋18%）與服務收入（10%）維持過往的成長水平，整體成長平平穩穩，亮點不多，其中增速較高的Operating Leases（營業租賃）目前占營收收入不大，文中會有較詳細的介紹。
營業租賃目前占比不大
資料來源：ISRG
資料來源：ISRG
ISRG的策略轉變：機器人出貨創高
自2017 Q4以來，公司的機器人出貨開始更多採用了營業租賃的商業模式：
第1個原因：加速拓展市場。在美國市場逐漸飽和之下，ISRG的成長將遇到瓶頸。而ISRG的超高單價一直是手術機器人推廣的障礙，為了降低醫院採用達文西機器人的門檻，自2017 Q4以來，ISRG開始推行機器人租賃的商業模式，租賃機器人占比從15%左右提升至目前的29%。
第2個原因：防堵競爭對手。競爭對手（JNJ／MDT）也開始發展手術機器人，由於手術機器人具備高度轉換成本，因此先提升自己的滲透率也是租賃模式的考量。因此Q4的手術機器人出貨達到290台，單季創下新高，機器人出貨成長也達到34%。
資料來源：ISRG
而從產品的需求面來看，手術機器人增長的動力，來自手術機器人用量的增長。2018年初的手術用量Guidance（編按：預期、展望）為14.5%～16.5%增長，但近期的手術量預估不斷上修，2018 Q4的手術增量成長19%，並維持全年18%的增長，遠超預期。
在美國的疝氣修復手術（Urology）以及結／直腸手術（General Surgery）的案例持續增長，另外在日本市場的手術量在18年下半年也大增40% YoY。而2019年的預估，手術增量也維持在13%～17%的穩定增長。
世界手術用量趨勢圖
資料來源：ISRG
讓利於醫院，賺未來的錢
在營運更多的轉向租賃模式之後，Operating Leases帶來的收入不到3%，因此雖然機器人出貨創新高，但營收沒有同等增幅的原因在此。
在Operating leases的商業模式之中，對規模較大的醫院，收入的認列是採取usage based（編按：以量計價），按使用量收費，因此目前對營收的貢獻不大，但可以達到快速擴張市場的目的。
資料來源：ISRG
ISRG的收入有70%以上是常續性收入，賺耗材以及維修服務才是ISRG的主要目的，手術機器人只是載體〔就像SQ（Square inc.）賣POS（Point of Sale），但實際賺的是軟體的錢〕。因此利用Operating Leases快速擴大客戶規模，雖然短期的收入增長不明顯，但隨著機器人存量變多，未來的常續性收入也隨之增長。
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