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達文西手臂它造的!美國科技股ISRG當前股價合理、達人:2019年充滿動能!

撰文者:格列佛 更新時間:2019-01-31

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直覺手術(Intuitive Surgical,ISRG)Q4財報:獲利下修,評價合理。

本文作者:投資旅行家——格列佛


結論:整體而言,第4季並無太多新的訊息,僅有中國的新增配額154台(約增量6%的機台)。在策略上公司更多的採取租賃政策,因此看到機器人出貨創新高,但營收增長相對平淡。而2019年有多項費用支出(中國的營運/新機台/新技術的投資),因此費用增速將提升至20%~28%的區間,高於過去的15%~20%區間,19年的獲利能力將有所下滑,但Top line(頂線)的增長仍可維持過往20%的水準。

鑒於近期的評價仍高,且19年的EPS也有下修,因此等評價再度修正是比較好的介入時點。預計40倍,EPS 12.5為合理估值,當前股價合理。

營收穩定增長,EPS意外Miss
1.Q4營收突破10億大關,來到46億,YoY 17%(年增率),優於預期。但EPS 2.96,不及預期的3.05元,造成近期的股價弱勢。

ISRG Q4營收破10億大關
資料來源:ISRG

2.產品組合:手術機器人出貨回到20%的增長,配件收入(+18%)與服務收入(10%)維持過往的成長水平,整體成長平平穩穩,亮點不多,其中增速較高的Operating Leases(營業租賃)目前占營收收入不大,文中會有較詳細的介紹。

營業租賃目前占比不大資料來源:ISRG

資料來源:ISRG

ISRG的策略轉變:機器人出貨創高
自2017 Q4以來,公司的機器人出貨開始更多採用了營業租賃的商業模式:

第1個原因:加速拓展市場。在美國市場逐漸飽和之下,ISRG的成長將遇到瓶頸。而ISRG的超高單價一直是手術機器人推廣的障礙,為了降低醫院採用達文西機器人的門檻,自2017 Q4以來,ISRG開始推行機器人租賃的商業模式,租賃機器人占比從15%左右提升至目前的29%。

第2個原因:防堵競爭對手。競爭對手(JNJ/MDT)也開始發展手術機器人,由於手術機器人具備高度轉換成本,因此先提升自己的滲透率也是租賃模式的考量。因此Q4的手術機器人出貨達到290台,單季創下新高,機器人出貨成長也達到34%。

資料來源:ISRG

而從產品的需求面來看,手術機器人增長的動力,來自手術機器人用量的增長。2018年初的手術用量Guidance(編按:預期、展望)為14.5%~16.5%增長,但近期的手術量預估不斷上修,2018 Q4的手術增量成長19%,並維持全年18%的增長,遠超預期。

在美國的疝氣修復手術(Urology)以及結/直腸手術(General Surgery)的案例持續增長,另外在日本市場的手術量在18年下半年也大增40% YoY。而2019年的預估,手術增量也維持在13%~17%的穩定增長。

世界手術用量趨勢圖
資料來源:ISRG

讓利於醫院,賺未來的錢
在營運更多的轉向租賃模式之後,Operating Leases帶來的收入不到3%,因此雖然機器人出貨創新高,但營收沒有同等增幅的原因在此。

在Operating leases的商業模式之中,對規模較大的醫院,收入的認列是採取usage based(編按:以量計價),按使用量收費,因此目前對營收的貢獻不大,但可以達到快速擴張市場的目的。

資料來源:ISRG

ISRG的收入有70%以上是常續性收入,賺耗材以及維修服務才是ISRG的主要目的,手術機器人只是載體〔就像SQ(Square inc.)賣POS(Point of Sale),但實際賺的是軟體的錢〕。因此利用Operating Leases快速擴大客戶規模,雖然短期的收入增長不明顯,但隨著機器人存量變多,未來的常續性收入也隨之增長。


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